투자론에 관한 연구

Abstract

소논문1: Strategic Run 형태의 고빈도거래가 한국 주식시장에 미치는 영향

소논문2: 주식수익률의 가격대별 동조화 현상과 개인투자자의 거래행태: 한국 주식시장의 주식분할 사건을 중심으로

본 논문은 투자론 분야에 관한 두 개의 독립적인 소논문으로 구성된다. 첫 번째 논문(소논문1)은 고빈도거래(high frequency trading)가 한국 주식시장에 미치는 영향에 관하여 논한다. 한국거래소가 2009년 3월 23일부터 차세대주문체결시스템인 EXTURE를 가동하기 시작하면서 KOSPI 시장에서 1초 미만의 짧은 간격으로 주문 제출과 취소를 반복하며 거래를 체결시키는 패턴을 가진 고빈도거래가 나타나기 시작했다. 이는 Hasbrouck and Saar(2012)가 NASDAQ 시장에서 발견한 바 있는 Strategic Run과 동일한 형태이다. 이와 같은 Strategic Run은 보다 유리한 가격에 매매하기 위해 다른 알고리즘의 작동을 유인하기 위한 목적으로 이루어지고 있는 것으로 판단된다. 본 논문에서는 Strategic Run이 유동성, 변동성 및 가격발견에 미치는 영향을 분석하였다. 10초 구간 단위로 나누어 볼 때 직전 구간에서 유동성이 낮을수록, 변동성이 높을수록 Strategic Run의 발생확률이 높다. 종목별로 Strategic Run의 발생횟수가 가장 많은 10초 구간을 대상으로 분석한 결과, 사건구간에서 Strategic Run은 즉시 체결 가능한 가격에 집중적으로 주문을 제출함으로써 최우선호가에 공급되는 유동성을 급격히 소비하는 것으로 나타났다. 이로 인해 사건구간에서 스프레드가 증가하고 호가 잔량이 소진되며 변동성이 증가하는 현상이 발견되었다. 그리고 그 후 수 분간 Strategic Run이 반대로 유동성을 공급함으로써 유동성 충격을 상쇄하는 움직임이 나타났다. Strategic Run이 가격에 미치는 영향을 살펴보기 위해 종목별로 양(+) 또는 음(-)의 대규모 주문불균형을 일으킨 상위 10초 구간 전후의 가격 움직임을 분석하였다. Strategic Run이 대규모 양(+)의 주문불균형을 일으킨 사건구간에서는 가격이 상승한 이후 유의한 가격반전이 나타나지 않아 Strategic Run이 가격을 교란한다는 증거를 찾을 수 없었다. 반면 Strategic Run이 대규모 음(-)의 주문불균형을 일으키는 사건구간의 경우, 사건구간에서 가격이 하락한 이후 유의한 가격반전이 일어나서 약 50초 후에 원래의 가격을 회복하는 것으로 나타나 Strategic Run에 의한 음(-)의 주문불균형은 가격을 일시적으로 교란한다. 두 번째 논문(소논문2)은 한국 주식시장에서 주식수익률이 자기자신과 유사한 가격대에 속한 다른 주식들의 수익률과 같은 방향으로 움직이는 가격대별 동조화 현상이 존재함을 밝히고 그 원인에 대해 살펴본다. 먼저 주식분할 사건에서, 분할 이후의 수익률은 저가주들의 수익률과 비슷하게 움직이는 경향이 분할 전에 비해 증가한다. 이러한 저가주와의 수익률 동조화 현상에 기여하는 정도를 투자자 유형별로 분해한 결과, 수익률 동조화의 거의 대부분은 개인투자자의 매매에 의해 발생하는 것으로 나타났다. 특히 주식분할 전후 개인투자자의 거래비중의 증가폭이 클수록, 그리고 주식분할 시점에서 투자자들의 투자심리(investor sentiment)가 긍정적일수록 저가주와의 수익률 동조화 경향이 더욱 크게 증가한다. 이는 개인투자자들이 주식들을 명목가격대별로 서로 다른 그룹으로 인식하여 거래하는 행동재무학적 편의를 가지고 있기 때문으로 생각된다. 주식수익률의 가격대별 동조화 현상은 주식분할 사건뿐만 아니라 전체 주식에서도 일반적으로 나타나는 현상이다. 전체 주식을 가격대별로 나누어 분석한 결과, 저가주일수록 수익률 동조화의 정도가 강하고 고가주일수록 그 정도가 약해진다. 이것은 저가주에서는 개인투자자의 거래비중이 높아 행동재무학적 편의에 따른 수익률 동조화가 강하게 일어나지만, 고가주에서는 기관, 외국인 및 기타투자자의 거래비중이 상대적으로 높고, 이들이 수익률 동조화를 완화하는 방향으로 매매하기 때문으로 볼 수 있다.

주요어: (소논문1) 고빈도거래, Strategic Run, 유동성, 변동성, 가격발견 (소논문2) 주식분할, 주식가격, 수익률 동조화, 개인투자자, 행동재무학적 편의 학번: 2006-30158