Essays on Disclosure Activity and the Capital Market Response under the Regulation Fair Disclosure

Abstract

본 학위논문은 한국의 공정공시제도 도입 이후의 공시자료를 이용하여 공정공시빈도가 자본시장에 미치는 영향에 대하여 연구하였다. 공시이론에서는 공시의 빈도가 높을수록 해당기업의 정보비대칭 현상이 해소되어 유동성이 증가하고, 그 결과 자기자본비용이 감소한다고 밝히고 있다. 그러나 한국과 같은 신흥시장에서는 공시 이전의 정보유출현상 때문에 공시의 효과를 예측하기가 어려운 실정이다. 공정공시제도의 도입으로 인해 한국의 상장회사들은 해당되는 항목에 대하여 모든 시장참여자에게 동시에 그 정보를 공개하도록 의무화되었다. 따라서 공정공시제도의 시행은 과거 사전적인 정보유출현상을 효과적으로 방지할 수 있는 제도적 틀을 마련한 것으로 기대할 수 있다. 본 연구는 이러한 점에 착안하여 공정공시제도의 효과를 다양한 방법으로 실증적으로 분석하였다. 첫 번째 논문에서는 공정공시자료와 개별기업의 사적 정보에 기인한 거래발생 확률인 PIN(probability of informed trading) 측정치를 이용하여 공시빈도와 정보비대칭수준의 관계를 살펴보았다. 실증분석결과, 공시빈도가 많을수록 해당기업의 정보비대칭 현상이 해소되는 것으로 나타났다. 또한 공시빈도뿐만 아니라 공시정보의 특성을 구분하여 분석한 결과 경영자 이익예측치, 영업실적공시 등의 계량적 정보가 장래사업계획 등의 서술형 정보보다 정보비대칭을 감소시키는 효과가 더 큰 것을 확인하였다. 또한 재무분석가 및 기업규모 등의 정보환경 변수로 표본을 구분해 본 결과, 기존의 정보환경이 좋을수록 공시가 정보비대칭 수준을 감소시키는 효과가 줄어드는 것을 확인하였으며, 다양한 민감도 분석을 수행하여 결과의 강건성을 확보하였다. 두 번째 논문에서는 표본기간을 확장하여 공시빈도가 시장유동성 및 자기자본비용에 미치는 영향을 살펴보았다. 먼저 공시빈도가 많을수록 정보비대칭 수준을 감소시킨다는 첫 번째 논문의 결과에 이어, 정보비대칭 수준이 감소한 결과 시장유동성이 증가하는 것을 확인하였다. 구체적으로 공시빈도가 많을수록 해당기업주식의 거래량 및 변동성이 증가하였으며, 거래비용이 감소하여 무수익(zero return) 거래일의 빈도가 감소하는 것으로 나타났다. 다음으로 자기자본비용에 대해서는 이익-주가비율(earnings-to-price ratio)과 내재자기자본비용(implied cost of equity capital)을 대용치로 이용하였다. 먼저 이익-주가비율의 경우 공시빈도가 많을수록 자기자본비용이 낮아진다는 결과를 발견하였으며, 이러한 결과는 시장유동성을 통제한 경우와 통제하지 않은 경우 모두 일관되게 나타났다. 한편 내재자기자본비용을 이용한 경우에는 공시와 자본비용 간에 유의한 관계를 발견하지 못하였다. 이는 내재자기자본비용 추정의 특성상 관측치의 기업규모가 크고, 재무분석가의 이익예측자료가 있는 특정기업으로 국한되는데, 이러한 기업들은 상대적으로 정보환경이 좋기 때문에 투자자 등 정보이용자가 정보를 획득할 수 있는 다양한 경로가 존재하여 공시의 효과가 감소하거나, 사라지는 것으로 판단된다. 추가분석을 수행한 결과, 기존의 정보환경이 좋은 기업의 경우에는 이익-주가비율을 이용한 경우에도 일관되게 공시의 효과가 사라지는 것을 발견하였다. 이러한 결과는 자기자본비용과 관련된 연구에서 대용치의 선택과 연구결과의 해석에 정보환경을 고려해야 함을 시사한다.

This thesis consists of two essays on disclosure activity and its consequences in the capital market under the Regulation Fair Disclosure (Reg FD). Theories generally support that more disclosures reduce the level of information asymmetry, enhance stock liquidity, and thus decrease the cost of equity capital. However, the effect of corporate disclosure in emerging markets is not clearly predictable because of the prevalence of the information leakage prior to disclosure. By the enforcement of Reg FD, Korean listed companies are mandated to provide information fairly to all information users. This paper empirically examines the effectiveness of Reg FD in an emerging market in various ways. The first essay investigates the impact of disclosure frequency on the level of information asymmetry. Specifically, I test whether fair disclosure activity is negatively related to the probability of informed trading (PIN). Multivariate tests on a sample of listed companies in Korea subject to Reg FD reveal the following: 1) that the high disclosure frequency under Reg FD is related to lower information asymmetry, and 2) this relation differs across the types of disclosure, with the impact of qualitative disclosures on the PIN being weaker than that of quantitative disclosures. Evidence also indicates that the negative association between fair disclosure activities and information asymmetry is more (less) pronounced for firms with poorer (better) information environments where selective information leakage is more (less) likely. The results are robust to various sensitivity tests. The second essay investigates the relation between disclosure, market liquidity, and the cost of equity capital. Using the sample during 2003 to 2008, I find that the frequency of disclosure is positively related to market liquidity. Using earnings-to-price ratio as a proxy of the cost of equity, I find that disclosure frequency is negatively related to the cost of equity capital and that the impact of disclosure remains significant after controlling for market liquidity, which supports the argument that disclosure also affects cost of capital without the linkage of liquidity. However, I do not find the evidence that disclosure is negatively related to the implied costs of equity capital (ICOE). The results of the quintile analysis suggest that this inconsistency is attributable to the better information environment of the ICOE sample. The results remain robust after considering the endogeneity of disclosure. The findings of this study have implications for disclosure regulations in emerging markets, given that the existing literature casts doubt on the effectiveness of corporate disclosure in such markets.