The Cross-section of Stock Returns: Risk Factors vs. Characteristics

Abstract

This paper examine whether characteristics or risk factors determine the cross-sectional variation in Korea stock market for the period 1987 to 2009. Daniel and Titmans (1997) characteristic-based model is applied to stock returns of non-financial firms listed in KOSPI. Moreover, this paper are conducted with the newly-suggested three factors- market, size, cashflow-to-price (or momentum)– by Kho and Kim (2010).

If the characteristic-based model is valid, the three-factor model would have no return predictability after controlling characteristics. The test portfolios are formed by the three-way sorting procedure on size, cashflow-to-price (or momentum), and factor loadings. The main test focuses on characteristic-balanced portfolio returns of low minus high factor loading portfolios within the same size and cashflow-to-price (or momentum) groups. The three-factor model predicts that these regression intercepts should be zero while the characteristic-based model predicts that they should be positive. In general, the evidence corroborates a three-factor model interpretation. The majority of the Fama-French regression intercepts for the characteristic-balanced portfolios are indistinguishable from zero. Thus, the explanatory power of the newly-suggested three factors comes from risk factors, not from characteristics.

본 논문에서는 우리나라 주식수익률의 결정요인이 위험요인인지 아니면 기업특성인지 검증해보고자 하였다. 1987년부터 2009년까지 유가증권시장에 상장되었던 기업들을 대상으로 Daniel and Titman(1997)이 제시한 특성모형(Characteristic-based model)을 적용시켜 보았다. 또한 본 연구에서는 결정요인 검증시 Fama-French의 시장(Market), 규모(Size), 장부가-시장가비율(B/M)이 아닌 시장, 규모, 현금흐름비율(C/P)을 3요인으로 사용하였다. 이는 장부가-시장가비율이 아닌 현금흐름비 율을 포함한 모형이 한국 주식시장에서는 상대적으로 우월한 설명력을 가진다는 고봉찬, 김진우(2010)의 결론을 참고하였다.

주식수익률이 기업특성에 의해 결정된다면 기업특성을 통제한 포트폴리오의 수익률을 3요인 모형으로는 설명하지 못할 것이다. 기업특성을 제거한 검증포트폴리오는 기업규모와 현금흐름비율과 같은 기업특성을 기준으로 분류한 포트폴리오를 위험요인에 대한 민감도(factor loading)로 세분화하여 구성하 였다. 기업특성제거 포트폴리오 수익률에 대한 3요인 모형의 회귀분석 결과 27개의 검증포트폴리오 중 21 개 포트폴리오의 추정 절편값이 0과 다르지 않았다. 또한 위험요인에 대한 민감 도(factor loading)가 낮도록 구성된 특성제거포트폴리오 (characteristic-balanced portfolio)에 대한 회귀분석 결과 역시 특성모형을 기각하였다. 따라서 새롭게 제시된 3요인 (시장, 규모, 현금흐름비율)의 우리나라 주식수익률에 대한 설명력은 기업특성이 아닌 위험요인에 의한 것이다.