인수인의 책임에 관한 연구

Abstract

최근 증권투자자들이 주간사인수인에 대하여 손해배상책임을 추궁하는 사례가 증가하고 있다. 이러한 사례들은 인수인의 인수관행이 건전하게 자리 잡지 못했기 때문에 발생한다. 실사기능이 강화된 건전한 인수제도의 확립은 투자자보호, 투자자의 자본시장에 대한 신뢰 증진을 통해 자본시장의 확대 및 건전화를 유도할 수 있다. 아울러 인수업무는 투자은행 업무의 기초가 되므로, 대형 투자은행의 출현을 위한 선결과제로서도 인수제도의 개선이 필요하다. 본 논문이 제시하는 인수제도의 개선 방안은, 인수인의 책임을 강화하고 그 범위를 명확하게 하여 기업실사기능의 개선을 유도하는 것이다.

본 논문은 미국법상 게이트키퍼 이론을 분석의 틀로 삼아 인수인에 대한 책임 부과의 이론적 근거, 게이트키퍼로서의 인수인의 역할, 인수인에 대한 책임부과의 타당성에 대하여 검토하고, 책임의 주체․대상․범위와 관련된 미국 및 우리나라의 규정, 해석이론 및 판례를 비교·분석한다.

증권인수인은 발행인으로부터 증권을 인수하여 공중에 재매각하거나 기타의 방법으로 발행인의 증권 분매를 용이하게 하는 자이다. 인수인은 증권 공모 과정에서 전통적으로 (i) 분매담당 기능, (ii) 위험인수적 기능, (iii) 정보 및 명성중개적 기능을 수행하여 왔는데, 오늘날 미국과 우리나라에서 공통적으로 가장 중요시되는 기능은 정보 및 명성중개적 기능이라고 할 수 있다. 인수인이 정보 및 명성중개적 기능을 적정하게 수행하기 위해서는, 발행회사에 대한 성실한 기업실사가 선행되어야 할 것이다.

미국에서는 1980년대부터 직접적인 위법행위자가 아닌 제3자로서 자본시장에서 게이트키퍼의 기능을 수행하고 있는 인수인(투자은행)의 책임범위에 대한 논의가 활발히 이루어져 왔다. 이러한 이론에 따르면, 인수인은 (i) 정책적으로 발행기업의 감시자로서 투자자보호의 역할을 수행하여야 할 지위에 있고, (ii) 게이트키퍼 책임의 실정법적인 구현수단으로써, 공모발행 시 발행인의 증권신고서에 부실기재가 있을 경우 손해배상책임을 부담한다. 외국에서는 유수의 투자은행들이 실정법(미국 1933년 증권법)으로 손해배상책임 제도가 도입되기 이전부터 발행인의 기업정보에 관하여 투자자에게 신뢰를 부여하는 정보 및 명성중개인의 역할을 수행하여 왔다. 즉, 인수인은 발행인의 부실기재 등 위법행위가 있는 경우에 이를 저지할 수 있는 지위에 있는 사적인 주체이고, 투자자에 대하여 발행인이 제공하는 정보의 정확성을 확인해주는 명성중개인으로서 상당한 명성자본을 축적한 결과 직접적인 위법행위자인 발행인보다 위법행위로 나아갈 유인이 적은, 이른바 게이트키퍼에 해당한다.

이와 같은 게이트키퍼가 존재하는 이유는, 게이트키퍼가 관련 업무에 대하여 충분한 경험과 명성을 축적하고 있어 발행인이 내부적으로 해당 업무를 소화해내는 것보다 훨씬 효율적으로 보다 신뢰할 만한 서비스를 제공할 수 있고, 투자자도 게이트키퍼의 조력을 받음으로써 증권시장에 존재하는 정보의 비대칭을 해소하기 위하여 그들이 지급해야 하는 정보비용의 절감할 수 있기 때문이다.

미국의 학자들은 (i) 게이트키퍼의 위법행위의 저지 가능성 이외에도 (ii) 책임추궁이 합리적인 사회적 비용의 지급으로써 가능한지, (iii) 위법행위자에 대한 직접적인 집행이 경제적으로 같은 효과를 달성하지는 않는지 및 시장 참여자들이 명성중개인으로서 스스로 사적인 집행을 이미 충분히 제공하고 있지 않는지 등을 중심으로 미국 증권법하에서 인수인에 대한 게이트키퍼 책임의 부과여부의 타당성과 그 정도에 대하여 논의하여왔다. 다수의 미국 학자들은 SEC의 규제완화정책으로 인하여 1933년 증권법 제정 이후 많은 제도변화가 있었다는 점에 주목하여, 인수인의 게이트키퍼 책임을 제한하거나 부정하여야 한다고 주장하기도 하였다.

그러나 우리는 미국과 달리 애초부터 인수인이 정보 및 명성중개적 기능을 제대로 수행하지 못하였으므로, 인수인에 대하여 게이트키퍼 책임을 부과하여 정보 및 명성중개적 기능을 수행하도록 유도할 필요가 있다. 한편, 지본시장법 제125조에 따른 인수인에 대한 책임의 부과는 자기책임의 원칙에 기초한 것으로 보는 것이 타당하다. 인수인은 발행인과 함께 증권의 공모를 성공시키기 위하여 일련의 공동행위를 하므로, 발행인과 일종의 공동불법행위책임과 유사한 책임을 부담한다고 봄이 상당하다. 다만, 자기책임원칙을 구현하기 위해서는 일률적으로 인수인에게 게이트키퍼 책임을 지울 것이 아니라, 인수인의 범위, 공시대상 서류의 종류, 상당한 주의의 정도 등을 사안별로 구체적으로 검토하여 적정한 책임을 부과해야 할 것이다.

먼저, 인수인 책임을 부담하는 주체에 대하여 살펴본다. (i) 현행 자본시장법은 참가인수인의 책임을 인정하지 않지만, 참가인수인은 만연히 대표주관회사의 실사결과를 신뢰할 것이 아니라 독자적으로 정보 및 명성중개적 기능을 담당하는 것이 바람직하므로, 참가인수인에 대해서도 책임을 인정하여야 할 것이다. (ii) 현행 자본시장법의 해석에 의하면 모집주선인수는 인수의 범위에서 제외되나, 자본시장법 개정안은 주선인이라는 개념을 도입하여 인수인과 동일한 손해배상책임을 인정하고 있는바, 이는 매우 타당한 개정이라고 생각한다.

다음으로 책임의 대상, 즉 공시서류의 기재대상에 대하여 살펴본다. 미국 1933년 증권법은 (i) 피고가 전문가인지 여부와 (ii) 등록신고서의 부실표시가 전문가 작성 부분에 있는지 여부에 따라 주의의무의 정도를 달리 정하고 있는 반면, 우리 자본시장법은 기재대상에 따라 주의의무를 달리 규정하지 않고 있다. 다만, 금감원이 정한 해석기준이나 최근 판결(성원건설 판결)은 전문가/비전문가 부분을 구별하여 인수인의 주의의무의 정도를 다르게 보고 있는바, 이는 타당한 해석론이라고 생각한다.

마지막으로 책임의 범위에 대하여 살펴보면, 인수인의 면책항변(due diligence defense)이 성립하기 위하여 인수인이 기울여야 할 주의의무의 정도는 개별 사안에 따라 다르다고 보아야 한다. 미국에서 due diligence의 의미와 관련하여 가장 영향력 있는 판결로는 BarChris 판결(1968년)과 WorldCom 판결(2004년)을 꼽을 수 있는데, 특히 후자는 통합공시제도 및 일괄등록제도의 도입으로 인수인의 현실적 기업실사 시간이 부족함에도 불구하고, 미국의 법원 및 SEC가 여전히 인수인이 정보 및 명성중개적 기능을 수행하고, 투자자보호를 위하여 노력할 것을 요구하였다는 점에서 실사관행이 확립되지 않은 우리나라에 시사하는 바가 크다.

한편, 인수인의 책임과 관련하여 주목할 만한 우리 판결로는 신정제지 판결(1994년)과 성원건설 판결(2011년)을 들 수 있다. 전자는 인수인이 외부감사인의 감사를 받은 재무제표를 믿고 이를 기준으로 분석 업무를 수행한 사안에서 인수인의 손해배상책임을 부정한 반면, 후자는 (비록 민법상 불법행위책임을 인정한 사안이지만) 모집주선인수를 주관한 인수인에 대하여 손해배상책임을 인정하면서 인수인의 주의의무에 관한 금감원의 2009년 해석기준을 인용하였다. 위 해석기준은 인수인에게 분별 있는 자가 자기재산을 관리할 때 기대되는 정도의 주의를 가지고 조사를 수행할 것을 요구하고, 전문가 부분과 비전문가 부분을 구분하여 주의의무의 정도를 달리 해석하고 있다는 점에서 미국과 유사한데, 우리 법원이 판결에서 위 해석기준을 인용함으로써 우리 자본시장법에 의한 인수인의 책임도 미국법과 유사하게 해석·운용될 여지가 생겼다.

결국, 인수인에게 요구되는 주의의무의 정도는 구체적인 사안에 따라 개별적으로 판단하여야 할 것이다. 즉, 사안의 다양성을 고려할 때 법률로 인수인의 주의의무를 세부적으로 규정하는 것은 쉽지 않을 것이므로, 지금처럼 모범규준 등으로 인수인의 자율적인 준수를 유도하고(모범규준은 자율적인 준수를 유도하면서도 이를 위한 구체적인 기준을 제시하고 있다는 점에서 바람직하다), 감독당국의 행정제재나 과징금 부과 사례 및 법원 판결의 축적을 통해 그 내용을 구체화해 나가는 것이 바람직할 것이다. 다만, 규정의 모호성에 따른 사회적 비용의 절감을 위해, 법률에 전문가/비전문가 부분 여부에 따른 주의의무의 기준을 명시하는 것은 고려할 만하다고 생각한다.

A Study of Underwriter Liability - Analysis based on Gatekeeper Theory -

You Kyung Huh Commercial Law Major Department of Law, Graduate School Seoul National University

More than ever before, Korean investors are suing underwriters for inadequately protecting investors from false statements made by securities issuers. The reason such investor losses and ensuing lawsuits abound in the Korean capital market is lack of due diligence market practices by Korean underwriters.

Setting healthy standards for the underwriting market by reinforcing the due diligence functions of underwriters will (i) enhance investor protection, (ii) bolster investor trust in the Korean capital market, thereby expanding the market and making it healthier, and (iii) form the basis for a large-scale investment bank to take root given the key role that underwriting plays in investment banking.

This thesis, based on gatekeeper theory previously explored by American scholars, analyzes (i) the theoretical justifications of holding gatekeepers of the capital market liable, (ii) "who" should be liable depending on the specific role of an underwriter in a public offering, (iii) "what part"(i.e. expert/non-expert parts) of the registration statement should an underwriter be liable for, and (iv) the degree to which an underwriter should be held liable.

Generally speaking, an underwriter is a purchaser of securities from an issuer who distributes the securities to the public or otherwise facilitates the distribution of securities in a public offering. When focusing on the gatekeeper liability of underwriters, it is important to note professor Kraakmans three functions of investment bankers: (i) distributing securities to the public, (ii) providing a form of risk sharing or insurance, and (iii) undertaking the role of an information and reputational intermediary. Considering the change in distribution roles and methods and contracting methods, the third role is the most important for the modern underwriter. This can be commonly said for underwriters in both the U.S. and Korean capital markets.

After the Securities Exchange Commission (SEC) of the U.S. reformed disclosure standards and requirements under the Securities Act of 1933 by introducing short-form registration and the integrated disclosure system, most scholarly literature as well as opinions issued by the investment banking sector urged the alleviation of underwriter liability under the Securities Act. The same cannot be said for Korea, however.

In the U.S., investment bankers once played an important role as information and reputational intermediaries and gained a reputation in this regard, but this role has been recently reduced in the market. Due to the relatively short history of the Korean capital market and lack of proper due diligence activities, Korean underwriters have never gotten proper recognition as reputational intermediaries.

In this regard, the 2004 WorldCom decision, in which a U.S. court ruled that though SEC-invoked regulatory reform since the 1980s has compressed preparation time for shelf registration offering, did not alter the fundamental nature of due diligence obligations by underwriters. An underwriter investigation was nonetheless required to be equally thorough as due diligence for traditional offerings. The WorldCom ruling showed that though meeting due diligence standards might be unrealistic, underwriters should still strive to meet statutory standards. This case sheds light on what Korean underwriters should do in their capital market, where due diligence practices are far from ideal.

In addition, a Korean court in 2011 ruled in favor of investors who bought CBs in a case involving Seongwon Construction Co., in which a best-effort underwriter underwrote Seongwon CBs but the company went bankrupt shortly after. The court held the underwriter liable for investor losses in the countrys first case of holding a securities company (underwriter) liable for its underwriting. The case adopted an interpretation release issued by the Financial Supervisory Services of Korea that borrowed several ideas from the Securities Act of 1933 (i.e. saying the due diligence standards for expert and non-expertparts of the registration statement be different).

This thesis asserts, among other points, that like the U.S. legislation, (i) managing underwriters as well as non-managing ones must held liable under Korean law, (ii) due diligence standards for expert and non-expert parts of the registration statement should differ, and (iii) financial authorities should set forth standards (which was done in late 2011) and impose strict administrative measures upon lax due diligence activities since due diligence standards under Korean law are vague. Administrative measures and court cases will continue sculpting the meaning of "due diligence" under Korean law.

Through a study of theoretical grounds on underwriter liability and of U.S.court cases and SEC releases introduced in the thesis, I seek to provide guidance on why and how Korean underwriters should guard the gates to the Korean capital market and better protect investors in Korea.

Key words: Underwriter Liability, Gatekeeper, Information and Reputational Intermediary, due diligence, reasonable care, WorldCom