중국의 가변이익실체(VIE)모델에 대한 연구

Abstract

가변이익실체(VIE)란 엔론사의 회계부정 사태 이후 기업회계의 투명성을 높이기 위하여 미국 재무회계기준위원회에서 FIN46 규정을 출범하면서 도입한 개념이다. 동 규정에 따르면 의결권이해가 아니어도 VIE 기준에 부합되면 VIE의 자산과 부채를 지배회사의 재무제표에 연결하여야 한다. 중국에서는 이처럼 의결권이해가 아닌 계약관계를 통하여 외상투자 제한을 우회하는 투자방법을 가변이익실체(VIE)모델 또는 계약통제모델이라고 부른다. 다시 말해서 VIE모델이란 일련의 VIE계약을 통하여 역내 사업회사를 역외시장에 간접적으로 상장시키는 구조를 말한다.

2000년대 초반 중국의 자본시장은 초기 발전단계에 머물러 있어 중국 내 자금조달 경로가 다양화되어 있지 않았고, 통신, 미디어, 인터넷 업종에 대한 외국인 투자가 제한 또는 금지되어 있었다. 2000년 중국 최대의 포털사이트인 시나닷컴이 처음으로 VIE모델을 통하여 미국 나스닥 상장에 성공하면서 VIE모델은 중국기업이 외상투자 제한을 우회하여 역외상장을 실현하는 투자방법으로 활용되기 시작하였다.

그러나 VIE모델은 규제 공백으로 인한 적법성 논란이 계속하여 제기되어 왔다. 2015년 외국투자법(초안)이 공개되면서 VIE모델의 입법화가 예견되었으나 두 차례 의견수렴작업을 거쳐 최종 공개된 외상투자법에는 VIE모델과 관련된 내용이 삭제되어 결국 무산되었다. 또한, VIE와 관련된 사건에서 중국의 사법기관은 명확한 판단기준을 제시하지 않고 있어 VIE모델은 여전히 법률의 사각지대에 놓여있다.

VIE모델은 운용과정에 계약구조의 불안정성, 세무, 외환거래 등 법적 문제가 존재한다. 또한, 최근 몇 년간 VIE모델로 역외시장에 상장한 중국기업에 대한 공매도의 잇따른 공격으로 인하여 해당 기업의 주가가 폭락하였고 이러한 문제로 인하여 중국기업의 가치가 저평가되는 문제를 겪고 있다. 반면 중국 정부는 우량기업을 본토시장으로 유치하기 위하여 CDR제도를 도입하고 커촹판을 개설하는 등 다양한 지원책을 쏟아내면서 중국기업의 자금조달에 유리한 자본시장환경 마련에 힘을 쓰고 있다. 이런 배경 하에서 VIE모델로 역외시장에 상장한 일부 중국기업들이 다시 중국 시장으로 복귀하고 있다. VIE기업은 사유화 과정을 통하여 해외 증시에서 상장폐지 된 후 중국 내에서 기업공개, 우회상장, 신삼판 등 다양한 경로를 통하여 중국 내 시장으로 복귀하는데 이 과정에 재무적 위험, 투자자 보호 등 문제가 존재한다. 따라서 이에 대한 효과적인 규제와 대응책을 마련할 필요가 있다.

본 논문에서는 구체적인 사례를 들어 상술한 문제에 대한 분석을 통하여 중국에서의 VIE모델의 활용문제에 관하여 상응한 건의를 제기하고자 한다.

可变利益实体（VIE）是安然危机爆发后，美国财务会计准则委员会（FASB）为了强化企业的财务造假的法律责任而在FIN46条款中规定的概念。根据该规定，即使对该实体不拥有投票权，只要该实体符合VIE的标准，就需要合并财务报表。 在中国，VIE作为中国企业绕开外商投资限制或禁止性规定，以实现企业境外间接上市的法律架构，被众多企业广泛应用。

中国互联网企业发展初期需要大量的资金，而国内资本市场尚未成熟，融资渠道不畅通，电信、媒体、互联网行业存在大量禁止或者限制外商投资的领域，严重阻碍了国内企业的发展。因此，中国企业采用VIE结构规避监管部门对外商投资的限制，通过境外上市的方式解决融资问题。2000年，新浪首次利用VIE结构在美国纳斯达克上市，之后VIE结构在中国被称之为新浪模式，并被互联网企业广泛应用。

中国法律对VIE结构尚无明文规定，协议控制模式在中国仍处于灰色地带。2015年，商务部发布的《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》引发社会各界热议，该草案中明确了控制的概念，引入了实际控制的标准，并将协议控制纳入外商投资管理的法律体系。然而，2019年新颁布的《外商投资法》删除了此前备受瞩目的有关VIE的条款，仅在列举外商投资的条款中，保留了一条兜底条款。

过去十余年间，中国企业通过VIE结构解决了融资需求，促进了自身发展，但在其运行过程中也存在违约、税务、外汇登记等法律风险。近年来，一方面中概股频遭做空机构的袭击，导致该企业股价大幅波动、引发集体诉讼，另一方面中 概股面临着低估值、融资受阻等问题。中国政府通过开设科创板、引入CDR制度等措施不断完善多层次资本市场体系，拓宽融资渠道，改善资本市场环境，以此来吸引和鼓励海外优质企业回归国内市场。在此背景下，不少中概股企业通过私有化交易完成退市并成功登陆国内主板、创业板、新三板市场。本文选择暴风科技、奇虎360、世纪佳缘的案例作为研究对象，分析中概股私有化退市方式、回归路径以及拆除过程中存在的法律风险。

本文通过分析VIE运行以及拆除过程中存在的法律问题，对VIE监管以及中概股企业、投资者提出相关的建议。