M&A에서 주주 보호에 관한 연구

Abstract

1997년말 외환위기 이후 우리나라에서 기업인수합병(M&A) 거래가 본격적으로 시작 된지도 벌써 20년 가까운 시간이 흘렀다. 그 동안 수많은 M&A 거래가 이루어졌고, 학계의 관련 연구나 실무계의 실무 경험도 충분히 축적되었다. 우리나라의 M&A 현실을 살피고, 이를 바탕으로 회사법 상 M&A 관련 소액주주 보호 제도가 합리적인지를 검토할 좋은 시점이다. 우리나라에서는 경영권 거래의 대부분이 지배지분의 사적거래를 통한 주식양수도 방식으로 이루어진다. 합병은 계열회사간 거래에는 많이 활용되지만, 경영권 거래 수단으로는 거의 활용되지 않고 있다. 이러한 현상은 우리나라 대부분의 회사에 지배주주가 존재하고, 지배주주가 비교적 적은 지분으로도 높은 수준의 사적이익을 누린다는 점에서 그 원인을 찾을 수 있다. 그럼에도 불구하고 우리나라에서 가장 많이 이루어지는 지배지분 사적거래 방식의 주식양수도 거래에는 회사법이 소액주주 보호와 관련하여 사실상 아무런 개입도 하지 않는다. 반면 합병이나 영업양수도의 경우에는 인수회사와 양도회사가 주주총회 특별결의에 의한 승인을 얻어야 하고 반대주주에게 주식매수청구권이 부여된다. 이처럼 우리 회사법 상 소액주주 보호 제도는 합병과 영업양수도에 치우쳐 있다. 그런데 경영권 거래에서 소액주주의 부가 어떠한 영향을 받는지를 살펴 보면, 거래형태를 막론하고 인수회사의 소액주주와 주식양수도 거래에서의 대상회사 소액주주가 보호의 필요성이 큼을 알 수 있다. 인수회사 소액주주는 지배주주의 대상회사에 대한 가치평가 오류, 매매대금 지급으로 인한 재무구조 악화, 지배주주의 제국 건설, 인수회사 이외의 계열회사를 위한 인수 등에 의하여 손해를 입을 수 있고, 대상회사 소액주주는 지배주주가 변경됨으로 인하여 보유 주식가치에 영향을 받을 수 있다. 정리하면 지배지분 사적거래를 통한 주식양수도 거래의 인수회사나 대상회사 소액주주가 보호의 필요성이 가장 큼에도 불구하고, 우리 회사법은 별다른 소액주주 보호 수단을 강구하고 있지 않다. 이러한 소액주주 보호 제도는 전면적인 재검토가 필요하다. 먼저 인수회사와 양도회사 소액주주 보호와 관련하여 주주총회 승인이나 주식매수청구권 대상 거래의 범위를 재조정할 필요가 있다. 특히 영업을 인수하는 경우나 주식을 인수하는 경우나 인수회사 입장에서 경제적 실질은 거의 같으므로, 인수회사 입장에서 많은 매매대금을 지급하는 주식양수도 거래에 대해서도 주주총회 승인을 받고 주식매수청구권의 대상이 되도록 하여야 한다. 반면 합병이나 영업양수도 거래의 경우 주주총회 승인이나 주식매수청구권 대상이 되는 거래의 범위를 적절하게 축소할 필요가 있다. 대상회사 소액주주에 대해서는 지배주주 변경 시 소액주주가 자신의 보유 지분을 시가에 인수회사에 처분할 수 있는 권리, 즉 매수청구권을 부여하는 것을 제안한다. 대상회사 소액주주는 기존 지배주주의 경영능력과 사적이익 추구 성향을 보고 투자하는데, 경영권 거래를 통해 지배주주가 바뀌면 투자의 근거가 흔들리게 된다. 따라서 경영권 거래 전의 가격에 보유지분을 처분할 수 있는 기회를 주는 것이 필요하다. 이렇게 하면 소액주주는 새로운 지배주주가 향후 자신의 주식가치를 감소시킬 것이라고 판단하는 경우 보유 주식을 처분하면 되고, 인수회사 입장에서도 지배주주에게 지급하는 경영권 프리미엄을 소액주주와 공유하지 않으므로 EU식 의무공개매수 제도보다 부담이 줄어들게 된다. 이러한 소액주주 보호 제도들을 도입할 경우, 자칫 우리나라 M&A 거래에 부정적인 영향이 발생할 것으로 보는 시각도 있을 수 있다. 그렇지만 본 논문에서 제안하는 소액주주 매수청구권보다 더 강력한 의무공개매수 제도를 도입한 EU 국가들에서도 이로 인하여 M&A 거래가 적다고 볼 근거는 뚜렷하지 않다. 인수회사의 주주총회 승인이 필요한 대상 거래의 범위를 넓히더라도 실제 그 대상이 되는 거래는 많지 않을 것으로 보인다. 합리적인 소액주주 보호 제도 구축은 회사의 자금조달비용을 감소시켜서 궁극적으로 지배주주에게도 이익이 된다. 소액주주 보호 제도에 대한 전면적 재검토를 통해 우리나라 M&A 시장과 투자자 보호 제도가 한층 더 성숙해질 수 있기를 기대한다.

주요어: 기업인수합병, M&A, 지배주주, 소액주주, 사적이익, 의무공개매수, 주식매수청구권 학번: 2006-30904