Three Essays on the Role of Inventory in Market Speculation

Abstract

This study analyzes speculative role of inventory in the international energy and resources markets. The US Senates 2014 report, published with requests for inspection and regulation of financial markets following the financial crisis of 2008, clearly documents about speculative behaviors involved in many commodity markets. After the report, many research papers have investigated speculative inventories and debated whether the 2007–2008 price surge in crude oil was led by speculation or speculative inventories (Fattouh and Mahadeva, 2014; Kilian and Murphy, 2014; Singleton, 2014), and whether the hoarding of aluminum, copper, and other base metal inventories in the 2010s was the result of speculation and market manipulation (Stevens and Zhang, 2016; Tang and Zhu, 2016; Geman and Scheiber, 2017). These studies argue that inventories are not only exploited speculatively by direct operation but also play a speculative role by delivering speculation from the futures and derivatives markets to the physical commodities market (Masters, 2008; Smith, 2009). In this context, this study seeks analytic evidence for the speculative role of inventories, by investigating crude oil and aluminum, which the US Senate (2014) report identified as having problematic speculative inventories. Also, this study includes analyses of copper markets, whose inventories were allegedly used for financial and speculative purposes in Asian regions. The first part of the study determines whether crude oil inventory serves as a buffer to cushion supply and demand shocks in the market or a speculative measure to pursue monetary profit. The second part of the study provides statistical evidence as to whether the opportunities for capital gains from inventory in the aluminum market have led to an increase in speculative inventories. The third part of the study provides evidence that Chinas inventory hoarding for financial and speculative purposes includes not only its own inventory but also inventories of Asian nations in Chinas sphere of influence. Empirical results of this study have the following academic and policy implications. First, this study provides academic and statistical evidence of speculative behaviors using inventories by identifying the speculative behavior of inventories in the crude oil, aluminum, and copper markets, thereby academically supporting the US Senates (2014) arguments. Second, this study suggests needs for additional research on crude oil and aluminum to determine whether those speculative behaviors have caused economic and policy dysfunction in those markets. It is necessary to investigate whether speculative trading has affected the welfare of economic subjects and thus, whether they should be further supervised and regulated, as claimed in the report of the US Senate (2014). Finally, by confirming that copper inventories in Asian countries were used as a means for financial speculation in China, this study suggests needs for political implications on observing any speculative uses of inventories and inventory flow for stable procurement of domestic copper volumes. Overall, this study finds evidence of speculative behaviors in the international and regional commodities market and advances the arguments of the US Senate (2014) report on the speculative role of inventories.

본 논문에서는 국제 에너지 및 자원시장에서의 재고의 투기적 역할을 탐구하였다. US Senate (2014) 보고서에서 투기적 재고의 문제가 가장 크다고 지적한 원유와 알루미늄 시장, 그리고 아시아 시장에서 재고가 금융 및 투기 목적으로 사용되었던 구리 시장을 대상으로 분석을 수행한다. 첫 번째 연구는 원유 재고를 분석한다. 원유 재고는 전통적으로 시장의 충격을 완화하고 수요와 공급의 균형하는 수단이나 2000년대 들어 원유 재고를 이용한 투기적 거래가 포착되고 있다. 이에 본 연구는, 원유 재고는 완충적인가, 투기적인가 질문을 던지며 원유 재고의 역할을 규명한다. 분석 모형으로는 구조적 공급 및 수요 충격을 식별할 수 있는 SVAR(structural vector autoregressive model)을 사용하였으며 각 충격 식별에는 파라미터의 부호를 제약하는 방법을 택한다. 추가적으로 방법론의 강건성을 검증하는 차원에서 파라미터가 시간에 따라 변하는 부호제약 TVP-VAR-SV(time-varying parameter vector autoregressive model)을 분석한다. 글로벌 원유 재고와 미국 재고, 오클라호마 지역의 쿠싱 재고를 비교한 바, 글로벌 재고와 미국 재고에 비해 유동성이 풍부한 쿠싱 재고에서 투기적 성향이 관찰되었다. 두 번째 연구는 알루미늄 재고를 다룬다. 금융위기 이후, 알루미늄 시장은 수요를 초과하는 잉여 공급 물량이 재고로 적체되는 동시에 선물가격이 현물가격보다 높은 콘탱고를 이루었다. 이러한 시장 상황은 투자자들이 재고를 투기적으로 유인할 유인을 제공하였으며 글로벌 알루미늄 재고는 이례적으로 증가하였다. 본 연구는 알루미늄 시장의 차익거래기회 및 금전적 유인으로 인해 재고가 증가하였는가에 대한 통계적 분석을 제공한다. 재고로부터 발생 가능한 금전적 유인 또는 보유편익의 대리변수로 조정베이시스를 계산하며, 조정베이시스와 재고 간 상관관계를 DLM(dynamic linear model)과 TVP-VAR-SV 모형으로 분석한다. 본 연구는 분석을 통해 금전적 유인 발생 시 재고가 동반 증가하였다는 통계적 증거를 제시하였다. 세 번째로 연구는 중국 및 아시아 지역의 구리 재고를 탐구한다. 중국은 국내 구리 수요를 충당하기 위해 재고를 저장하는 것 외에도, 금융 및 투기 목적을 위해서도 재고를 활용한다. 2010년대 들어, 중국에서 구리 재고를 활용한 금융 및 투기 거래가 급증하면서 인근 아시아 국가의 구리 재고 또한 급변하는 양상이 나타났다. 이에 아시아 구리 재고가 중국의 금융 및 투기 거래에 활용되었는지를 분석을 통해 확인한다. 분석의 프레임은 중국 내 구리 가격이 중국 내 재고 뿐만 아니라 아시아 재고의 보유편익과도 관계가 있는지 보는 것으로 분석 모형은 시계열 자료의 특성에 따라 ARDL(Auto regressive distributed lag) 모형을 채택한다. 분석 결과 중국 구리가 금융 및 투기 목적으로 활용되었던 시기에 중국 내 구리 가격과 아시아 재고 간 유의한 관계가 확인되었으며, 이로써 중국의 재고 매집 범위가 아시아 지역까지 걸쳐 있다는 통계적 증거를 얻었다. 종합적으로 본 논문의 세 연구는 해당 시장에서 재고를 이용한 투기가 존재했음을 정량적으로 밝힘으로써, 다음과 같은 학술적, 정책적 기여도를 갖는다. 학술적으로, 에너지·자원 시장에서 재고의 투기성이 존재한다는 사회적·정책적 주장(US Senate, 2014 등)을 경제적·통계적으로 입증하였다는 점에서 의의가 있다. 특히 Kaldor (1939)를 비롯한 전통적인 자원경제이론을 투기적 재고로 확장하였다는 점에서 이론적 기반을 가지며 해당 논문에서 고안한 분석 방법론은 관련 주제의 학술 연구에 적용 가능하다. 나아가 정책적으로, 본 연구는 큰 범주에서 국제시장에서의 투기행위를 확인한 바, 다양한 국제금융세력이 재고를 투기적으로 이용하거나 재고를 이용해 실물시장에 개입하는 것을 적절히 조정 또는 규제하기 위한 정책을 수립하는데 필요한 기초 자료를 제공한다.