The Empirical Test of the Liquidity-adjusted Capital Asset Pricing Model in Korean Stock Market

Abstract

This study shows a simple equilibrium model of Acharya and Pedersen(2005) with liquidity risk and empirically tests the liquidity-adjusted capital asset pricing model on a domestic market level with the application of methodology from K. –H. Lee(2011)s article. In this model, a securitys required return depends on its expected liquidity as well as on the covariances of its own return and liquidity with the market return and liquidity. Consistent with the model, I find evidence that liquidity risks are priced independently of market risk in Korean stock market. That is, a securitys required rate of return depends on the covariance of its own liquidity with aggregate local market liquidity, as well as the covariance of its own liquidity with local market returns. Finally, I find that this model is robust in the sense that the addition of other explanatory variables such as size of firms and B/M ratio of stocks cannot change the result of test.

주식의 수익률 및 가격을 예측함에 있어서 주식의 유동성이 체계적인 위험의 한 종류로 인식이 된 이후, 그 위험을 직접 측정하고 유의미한 지수를 확립하는 일은 재무 연구에 있어서 중요한 화제가 되었다. 이러한 흐름은 자본자산가격결정모형(CAPM)이 가진 한계가 명확해지는 1970년대 이후의 실증 연구들의 결과에 힘입어 새로운 자산가격결정모형을 확립하려는 시도들과 그 궤를 함께한다고 볼 수 있다. 따라서 유동성이란 개념을 CAPM에 직접 산입할 경우 모형에 있어서 어떠한 변화가 생기고, 그 모형의 변화가 과연 현실에서의 주식 가격을 제대로 설명하는지에 대해서 살펴보는 일은 매우 중요한 연구 중 하나라고 볼 수 있다. 본 연구는 유동성을 고려한 자본자산가격결정모형(LCAPM)을 바탕으로 1987년부터 2009년까지의 대한민국 주식시장의 데이터를 통하여 해당 모형을 직접 검증해보는데 집중하였다. 시장 만이 유일한 설명변수이던 기존의 CAPM에 비유동성비용을 추가함으로써 기존의 뿐만이 아니라 유동성을 측정하는 세가지 ( )들이 모형에 등장하여 설명변수들이 좀 더 분화 및 정교화되는 것이 LCAPM의 특징이다. 본 연구에서는 지금까지의 국내 문헌 및 해외 문헌에서 시도된 적이 없었던 방법을 활용 – 비유동성 지수의 산정에 있어서 두 가지 방식(Amihud & Lesmond)을 동시에 활용하여 LCAPM이 국내 시장을 설명하는데 일관성(consistency)이 있음을 확인하였다는 점에서 재무 연구로서의 큰 기여가 있다고 판단된다.