기업의 초과현금보유와 기업가치

Abstract

본 연구에서는 2000년~2012년 기간 국내 상장기업의 현금보유 결정 요인 및 초과현금보유기간과 기업가치와의 관계를 실증 분석하였다. 먼저, 기저현금 보유모델(Baseline cash holding model) 추정을 통하여 기업의 현금보유 결정요인과 기업별 적정 보유현금 규모를 분석하고, 그 결과를 토대로 각 연도별 초과현금을 측정하여 초과현금 보유기간과 매수후보유 수익률과의 관계를 살펴보았다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 기저현금보유모델 패널분석 결과, 시장·장부가치비율 (MTB) 및 영업현금흐름 변동성은 현금보유량과 양(+)의 관계를, 부채 비율 및 순운전자본 등은 음(-)의 관계를 나타내며, 국내 상장 기업의 현금보유수준이 상당 부분 비용편익모델(Trade-off model)로 설명되고 있음을 발견하였다. 둘째, 비교기업(Control firm)을 사용한 1년~3년간의 매수후보유(Buy and Hold Return) 수익률 차이 분석 결과, 초과현금을 한 번 이상 보유하나 2년 이상 연속적으로 보유하지 아니하는 일시적 초과현금 보유 기업군(TRANS)의 매수후보유 수익률은 초과현금을 전혀 보유하지 않는 기업군(NON) 보다 유의하게 낮음을 발견하였다. 하지만 초과현금을 연구기간 한 번이라도 3년 이상 지속적으로 보유한 기업군 (PERS)의 매수후보유 수익률은 NON기업군과 비교 시 유의한 차이점이 나타나지 않았다. 마지막으로 일시적으로 초과현금을 보유하는 TRANS 기업군의 경우 그 초과현금이 발생한 시점으로부터 매수후보유 기간이 길어질수록 NON기업군과의 수익률 격차가 증가하는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과에서는 일시적으로 초과현금을 보유하는 기업의 경우 지속적으로 초과 현금을 보유하는 기업과 비교 시 매수후보유 수익률, 즉 기업가치 측면에서 초과현금보유에 따른 부정적 효과가 오히려 더 크게 나타났다. 즉, 외환위기 및 세계 금융위기 등의 이벤트를 포함하는 본 연구 기간의 특수성을 감안할 시, 기업의 지속적 초과현금 보유에 대하여 시장에서는, 비록 대리인 비용이라는 부정적 측면도 있을 수 있으나, 불안정한 대내외 환경에서 안정적 경영을 위한 예비적 동기의 현금보유라는 긍정적 시그널로도 인식하는 것으로 보인다. 하지만, 초과현금을 일시적으로 보유하는 TRANS기업군이 NON기업군에 비하여 매수후보유 수익률이 낮으며, 또한 그 보유기간이 길어질수록 수익률의 격차가 증가하는 것으로 보아 이들 기업의 일시적 초과현금 보유가 정상적인 영업 활동의 성과라기보다는 해당 기업의 기존 현금 보유성향 또는 정책에 변화를 주는 영업상의 대내외적 부정적 요인에 기인하는 것으로 이해될 수도 있을 것이다. 이는 일시적 초과현금 보유기업군의 영업현금흐름이 다른 두 기업군, 즉 PERS 및 NON기업군 보다 낮게 나타나는 분석결과와도 일치한다.