상한가굳히기 매매의 시세조종 여부 및 투자자 유인효과에 대한 실증분석

Abstract

본 연구는 법원에 기소된 4건의 상한가굳히기 시세조종 혐의 사건을 대상으로 단일종목 내에서 상한가굳히기 매매 혐의자의 시장지배력 여부를 살펴보고, 상한가굳히기 종목과 비종목 간 상한가굳히기 주문으로 인한 투자자 유인효과를 계량화해서 살펴보았다.

먼저 당일 종목 내 상한가굳히기 매매일 중 상한가굳히기 매매 혐의자와 다른 일반투자자를 대상으로 상한가굳히기 도달 당일(D-1일)과 다음날(D일)의 수익률, 순매수주문량, 순매수체결량 변수를 비교하는 Difference in Difference 검정방법을 사용하여 분석하였다. 분석결과 상한가굳히기 매매 혐의자가 정보우위를 바탕으로 당일 주식시장을 지배하여 주식시장의 매매방향을 좌지우지함으로써 다른 일반투자자들보다 유의미하게 높은 수익률을 실현하였고, 또한 대량의 매수매도주문 결과로 순매수주문량과 순매수체결량이 다른 일반투자자보다 월등히 많아 큰 폭의 음(-)의 값을 보여주어 시장을 지배함으로써 시세조종의 요건 중 하나인 시장지배력이 있음을 보여주었다.

그리고 상한가굳히기 매매주문이 투자자를 유인하는 효과가 있는지 살펴보기 위해 상한가굳히기 매수주문이 제출된 종목과 그렇지 않은 종목을 비교하는 Difference in Difference 검정방법을 사용하여 분석하였다. 분석결과 상한가굳히기 주문 후 10분동안 해당 종목의 주문량 합, 거래량 합, 매수10호가잔량, 비정상거래비율 등 거래변수에서 비관련 종목 대비 유의미한 양(+)의 값이 나타나 상한가굳히기 주문으로 인해 시세조종의 다른 요건 중 하나인 투자자를 유인하는 효과가 있음을 입증하였다.

따라서 두 가지 분석으로 인해 상한가굳히기 주문은 시세조종의 요건인 시장지배력과 투자자를 유인하는 효과를 가짐으로써 인위적으로 시세를 변동하여 자연스럽게 형성되어야 할 수요와 공급의 질서를 어지럽히는 행위로 시세조종에 해당한다고 판단할 수 있을 것이다.

본 연구는 그동안 다루어지지 않았던 상한가굳히기 매매를 대상으로 시장지배력 여부를 계량화하고, 실제 투자자 유인효과를 분석하여 법적으로 시세조종에 해당하는지 다툼이 있는 주제를 분석해보았다는 점에서 의미는 지닌다. 특히 좀 더 시장참여자의 의도를 알 수 있도록 개별 종목별 호가데이터를 활용하여 1일 단위가 아닌 일중 10분단위로 세분화하고, 주문량, 수익률, 매수10호가잔량 등을 변수로 추가하여 분석하였다는 점에서 실무적인 시사점을 지닌다고 하겠다.