Essays on Pay-Performance Sensitivity

Abstract

본 논문은 경영자 성과-보상 민감도에 대한 두 개의 독립적인 논문으로 구성되어 있다. 첫 번째 논문은 경영자 능력과 성과-보상 민감도 간의 관계를 분석한 것이다. 많은 이론연구에서 최적보상계약을 달성하기 위해서 경영자 능력이 높을수록 성과-보상 민감도가 높은 인센티브 계약이 제공되어야 한다고 논증한 바 있으나, 이에 관한 구체적인 실증 분석은 부족하다. 이에 본 연구는 이론연구와 동일하게 경영자 능력이 높을수록 높은 성과-보상 민감도의 보상시스템 즉, 높은 인센티브가 제공되는지 실증 분석하였다. 1994년부터 2015년까지 미국기업을 대상으로 경영자 능력과 성과-보상 민감도 간의 양(+)의 관계가 존재하는지 분석하였는데, 이를 위해 (i) 경영자의 임기가 상당기간 오래되어 경영자 능력에 대한 불확실성 및 정보비대칭이 해소되었다고 볼 수 있는 continuing CEO 표본과 (ii) 경영자 부임 첫 해로 능력에 대한 불확실성과 정보비대칭이 가장 높은 new CEO 표본을 구별하여, 경영자 능력과 성과-보상 민감도 간의 관계를 살펴보았다. 분석 결과에 의하면, continuing CEO 표본과 new CEO 표본에서 모두 경영자 능력과 성과-보상 민감도 간 유의한 양(+)의 관계가 나타났으나, new CEO 표본에서 두 변수간의 관계가 상대적으로 약하게 나타났다. 이는 평균적으로 경영자의 능력이 높을수록 성과-보상 민감도가 높은 보상 구조가 주어지는 반면, 새롭게 부임한 경영자에 대해서는 능력에 대해 불확실성이 존재하여 경영자 능력에 따라 적절한 인센티브가 제공되지 않을 가능성이 높음을 의미한다. 나아가, 본 연구에서는 앞선 결과를 토대로 경영자가 부임한 첫 해에는 경영자 능력에 대한 불확실성과 정보비대칭으로 인해 다양한 능력-보상인센티브 조합이 나타날 수 있다는 전제하에, 어떤 조합이 가장 높은 매칭 품질을 나타내는지를 분석하였다. 분석결과, 능력이 우수한 경영자에게 높은 인센티브가 제공되는 경우, 낮은 인센티브가 제공되는 경우에 비해 기업가치와 미래 영업성과가 더 높은 것으로 나타났다. 그러나 능력이 높은 경영자에게 낮은 인센티브가 제공되는 경우, 해당 경영자는 자발적으로 기업을 떠날 가능성이 높은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 능력이 높은 경영자에게는 높은 인센티브를 제공하는 것이 최적 임을 시사한다. 한편, 능력이 부족한 경영자의 경우, 낮은 인센티브보다 오히려 높은 인센티브를 제공하는 것이 기업가치에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났습니다. 능력이 낮은 경영자에게 낮은 인센티브가 주어지는 경우 해당 경영자가 해고될 가능성은 높았다. 능력이 낮은 경영자이라도 이론과 달리, 성과-보상 민감도가 높은 보상 계약을 제공하는 것이 기업가치에 긍정적인 영향을 미침을 알 수 있다. 본 연구는 경영자 능력에 대한 불확실성 및 정보비대칭성이 높은 초기의 보상 계약을 연구한 것으로, 경영자 능력과 최적의 보상인센티브 간의 관계를 분석한 최초의 실증분석 연구라는 점에서 의미가 있다. 두 번째 논문은 매출 감소 시 측정한 이익이 경영자의 보상구조에 어떠한 영향을 미치는지 분석한 것이다. 매출이 감소하는 경우 측정한 당기 이익은 매출하락을 극복하기 위한 경영자의 노력 및 성과에 대한 완전한 정보를 내포하지 못한다. 이와 같이 당기 이익의 정보력이 감소하는 경우, 당기 이익과 보상 간의 관계가 어떻게 조정되는지 살펴보았다. 1993년부터 2014년까지 미국기업을 대상으로 분석한 결과, 매출이 감소하는 경우, 당기 이익과 보상 간의 관계가 하락함을 발견하였다. 매출 감소 시, 경영자의 다양한 보상(현금보상과 주식기준보상)수준을 결정할 때 당기 이익이 평가지표로서 가지는 가중치가 하락함을 의미한다. 나아가, 매출이 감소하는 경우 당기 이익에 대한 성과-보상 민감도를 낮추는 대신 오히려 과거 년도 이익에 대한 민감도를 높였는데 이러한 행태는 경영자의 다양한 보상 중 주식기준보상에서 나타났다. 종합하면, 이익은 매출이 하락하는 경우 매출이 증가하는 경우에 비해 평가지표로서의 중요도가 감소함을 발견하였고, 이에 따라 경영자의 성과-보상 간의 관계가 변화한다는 것을 발견하였다는데 그 공헌점을 찾을 수 있다.

This dissertation is comprised of two essays on pay-performance sensitivity. The first essay is entitled: Understanding CEO Ability and Pay-Performance Sensitivity Relationship: Evidence from the First year of a CEOs Service. While theoretical research has proven that the pay-performance sensitivity increases with CEO ability under the optimal compensation schemes, a related empirical study is lacking. This study empirically investigates whether more competent CEOs receive a higher pay-performance sensitivity as in the theory. I find strong evidence of a positive relation between CEO ability and delta using the sample of CEOs with long stay (continuing CEOs). When I use the sample of CEOs in the first year of their service (new CEOs), I also find a positive association but, not as strong as the result for continuing CEOs. This finding suggests that, due to information asymmetry and/or uncertainty about CEO ability at the time of contracting, the hiring firm struggles to compensate new CEOs according to their ability level. Moreover, I investigate the consequences of heterogeneous incentive-ability arrangements for new CEOs in their first years. First, I find that high ability CEOs provided with higher delta result in higher firm value than those provided with lower delta, consistently showing that the provision of high delta to high ability CEOs is optimal. I also find that high ability CEOs provided with lower delta are more likely to voluntarily leave the firm, additionally supporting the theory. In contrast with the theory though, I find evidence showing that the provision of lower delta is not optimal for low ability CEOs. I find that low ability CEOs provided with lower delta are more likely to be fired in a short period, and those with rather higher delta lead to higher valuation. Collectively, this study uncovers the initial compensation schemes, given the imperfect information about new CEO ability. The second essay, entitled Pay-Performance Sensitivity by the Direction of Sales Change, investigates whether the direction of sales change affects the role of accounting earnings in CEO incentive schemes. Earnings in sales-decrease periods are less reflective of managerial effort and its contribution to a firms performance. Given the lower information content in earnings in sales decreasing periods, I reveal that when sales decrease, firms lower the pay sensitivity of current earnings for all type of compensation including cash compensation and equity-based compensation. This result is not affected by CEO power, providing the supporting evidence for optimal contracting, rather than rent extraction. Furthermore, I find that when sales decrease, firms shift the pay sensitivity from current to past earnings but, this is only for equity compensation. Overall, my findings demonstrate that sales change direction as an important economic source by suggesting the evidence that earnings do not play as an important role in compensation for sales decreasing periods as for sales increasing periods.