평균상관계수와 주식수익률 연구 : 포트폴리오와 시장상황별 분석을 중심으로

Abstract

본 연구는 한국주식시장에서 1992년부터 2011년까지 기간에 대해 포트폴리오 분석과 시장상황별 분석을 중심으로 평균상관계수가 주식초과수익률을 예측할 수 있는지 검증하였다. 실증 분석의 결과, 미국의 선행연구에서처럼 인덱스 레벨에서 평균상관계수가 주식초과수익률을 양의 관계로 유의하게 예측하는 설명변수임을 확인하였다. 이를 응용하여 포트폴리오 레벨에서도 평균상관계수의 예측력을 분석해본 결과, 규모가 크고 저평가 기업에서 평균상관계수가 증가할수록 포트폴리오의 초과수익률이 증가함을 확인할 수 있었다. 또한 주식시장의 증권가격들이 같이 움직이는 정도는 시장의 하락 시기에 증가한다는 기존의 선행연구들을 반영해 시장의 상황에 따른 평균상관계수의 예측력을 테스트해 보았다. 그 결과 실제로 시장하락시기에서 평균상관계수의 예측력이 인덱스, 포트폴리오 레벨에서 모두 높아짐을 확인할 수 있었다. 본 연구는 금융 분야의 오랜 논쟁거리이자 핵심 연구주제인 위험과 수익률 간의 관계에서 체계적 위험의 대용치로써 평균상관계수의 역할을 발견하고, 주식초과수익률 예측에 관해 실증적 사실을 제공하였다는데 그 의의가 있다. 하지만 주식시장에서 수익률을 예측한다는 다른 설명변수들과 함께 테스트하였을 경우, 또 고평가 기업들이 포함된 포트폴리오에서 평균상관계수의 예측력이 떨어지는 것이 한계점으로 나타났다.

This study examines the predictability of average correlation on stock excess returns in the Korean stock market for the period from 1992 to 2011. I employ the framework of Pollet and Wilson(2010) to construct variables and to build empirical setups. Results of these studies are consistent with the previous empirical findings of US stock market. Average correlation among stock returns has positive and statistically significant forecastability on excess returns in index level analysis. And I further conduct studies mainly focusing on portfolio level and market conditions analyses. The explanatory power of average correlation increased especially on market portfolios that are characterized by its big size and low book to market ratio. Furthermore, the predictability of average correlation rises in the bearish market period compared to its forecastability in the bullish market. As a result, this research attests the positive risk and return relationship by highlighting the new role of average correlation as the proxy for systematic risk.