정부지분율이 공공기관의 채권 발행금리에 미치는 영향에 관한 연구

Abstract

At the end of 2021, the debt of public institutions in South Korea reached 583 trillion won, accounting for 28% of the country's GDP, which is significantly higher compared to other OECD nations. IMF data from 2017 revealed that South Korea had the highest non-financial public enterprise debt-to-GDP ratio among 33 OECD countries, standing at 23.5%. Previous research on public institution debt has focused on causes such as government policy projects, cost-regulation discrepancies, and macroeconomic changes. However, this study takes a new approach, examining the causes of public institution debt from a different perspective. Scholars have highlighted the role of lower bond issuance interest rates for public institutions compared to private enterprises as a contributing factor to excessive debt. This research aims to investigate whether the government's guarantee effect on bond yields varies according to the level of government equity ownership within public institutions. Additionally, it seeks to analyze the adjustment effect of economic conditions on the relationship between government equity ownership and bond yields. Based on data from April 2018 to September 2022, comprising 4 years and 6 months, the study analyzed a typical sample of 2,115 bonds issued by public institutions, including 1,078 bonds from government-owned enterprises. Regression analysis was employed to examine the relationship between government equity ownership and bond yields. The results of the regression analysis indicate that higher government equity ownership within public institutions leads to lower bond yields. For public institutions overall, a 1% increase in government equity ownership corresponds to a decrease in bond yields of approximately 0.34 basis points (bp). When considering government-owned enterprises alone, the effect is slightly smaller, with a 1% increase in government equity ownership resulting in a decrease of around 0.23 bp in bond yields. These findings align with previous research, which reported that government-owned enterprises issue bonds at rates approximately 21.3 bp lower than private companies. Considering the average government equity ownership of 78.8% for government-owned enterprises and 0% for private companies, a 1% increase in government equity ownership leads to a roughly 0.27 bp reduction in bond yields. Furthermore, the study explores the moderating effect of economic conditions on the relationship between government equity ownership and bond yields. The results indicate that during periods of economic crisis, the negative impact of government equity ownership on bond yields is intensified, signifying a stronger government guarantee effect. The empirical findings of this research provide important insights. Public institutions with the ability to issue bonds at lower interest rates tend to accumulate debt beyond the required level. Moreover, this phenomenon is more pronounced in public institutions with higher government equity ownership. Policymakers should recognize the influence of government equity ownership on the effectiveness of government guarantees and the overall debt levels of public institutions. When determining guarantee fees and other costs to reflect the bond yield discount for public enterprises, using government equity ownership as a reference for setting the guarantee fee rate may also be considered.

2021년 말 공공기관의 부채가 583조원으로 GDP의 28%에 달하였다. 이는 다른 OECD 국가들에 비해 매우 큰 규모이다. IMF자료에 따르면, 우리나라의 비금융공기업 부채는 2017년 기준 GDP 대비 23.5%로 OECD 33개국 중 가장 많았다. 공기업 부채에 관한 선행연구는 주로 부채증가의 원인으로 정부의 정책사업 수행, 원가 이하의 요금규제, 기타 거시경제 환경의 변화 등을 들고 있다(박진 외, 2012). 그러나 이런 일반적인 시각과 다르게 새로운 관점에서 부채의 원인을 접근하는 연구도 있다(최한수·이창민, 2015; 황순주, 2019). 이들은 공기업의 과다부채 원인으로 공기업이 민간기업보다 낮은 금리로 채권을 발행하고 있다는 점에 주목하였다. 정부의 지급보증으로 인해 공기업의 채권 발행금리가 민간기업보다 낮다는 사실은 선행연구를 통해 밝혀졌다. 그러나 공공기관 내에서 채권 발행금리의 할인효과가 다르게 나타나는지는 여전히 연구의 공백으로 남아있다. 이에 본 연구는 공공기관 내에서 정부지분율에 따라 정부의 지급보증 효과가 다르게 나타나, 채권의 금리 할인효과에 차이가 존재하는지 알아보고자 하였다. 또한 정부지분율과 채권금리간의 조절효과를 분석하기 위해 경제위기시 정부의 지급보증 효과가 보다 극명하게 나타나 정부지분율이 채권금리에 미치는 영향이 강화되는지 살펴보고자 하였다. 이에 따라 본 연구는 공공기관의 정부지분율이 높을수록 정부의 지급보증 효과가 강력하게 나타나 채권의 발행금리가 더 낮다. 그리고 경제위기시 정부의 보증효과가 보다 극명하게 나타나 정부지분율이 채권금리에 미치는 음의 영향이 강화된다.는 두 가지 연구가설을 설정하였다. 2018년 4월부터 2022년 9월까지 4년 6개월간 공공기관(공기업)이 발행한 전형적인 채권을 대상으로 정부지분율이 채권금리에 미치는 영향을 분석하였다. 해당기간 공공기관이 발행한 채권의 수는 2,115개였으며, 이중 공기업이 발행한 채권의 수는 1,078개였다. 회귀분석 결과 공공기관(공기업)의 정부지분율이 높을수록 채권금리가 낮은 것으로 나타났다. 공공기관은 정부지분율이 1%p 증가할수록 채권의 발행금리는 약 0.34bp 낮아지는 것으로 나타났고, 공기업만 살펴보면 정부지분율이 1%p 증가할수록 채권의 발행금리는 약 0.23bp 낮은 것으로 나타났다. 이는 선행연구 결과와도 부합한다. 황순주(2019)의 연구결과에 따르면 공기업이 민간기업에 비해 채권금리가 21.3bp 낮은 것으로 나타났다. 공기업의 정부지분율 평균이 78.8%이고 민간기업의 정부지분율이 0%인 점을 고려할 때, 정부지분율 1%p 증가할수록 채권금리는 약 0.27bp 낮아진다고 볼 수 있다. 이에 추가하여 본 연구는 경제상황이 정부지분율과 채권금리의 관계에 미치는 조절효과를 분석하였다. 분석결과, 두 변수(정부지분율과 채권금리)의 관계는 외평채 CDS 프리미엄이 커질수록 보다 강화되는 것으로 나타났다. 즉, 경제위기시 정부지분율이 채권금리에 미치는 음의 영향이 더욱 강화되었다. 이는 경제가 위기에 처하면 정부의 지급보증 효과가 보다 극명하게 나타나 둘 간의 관계가 강화된 것으로 해석할 수 있다. 이러한 실증연구 결과는 어떤 시사점을 가질까? 공공기관이 낮은 금리로 채권을 발행할 수 있으면 낮은 금리를 이용하여 적정 수준 이상의 부채를 발행하게 된다. 그리고 이러한 현상은 정부지분율이 높은 공공기관일수록 더욱 강하게 나타난다는 것이 이 연구의 결론이다. 따라서 정부는 공기업의 보유지분율을 변경함으로써 지급보증 효과 및 공공기관 부채규모에 간접적인 영향을 줄 수 있다는 점을 인식하여야 한다. 또한 공기업 부채를 적정수준으로 유도하기 위해 공기업의 채권금리가 할인되는 만큼 이를 비용에 반영하기기 위해 보증수수료 등을 부과하는 방안이 논의되는데, 이 때 정부지분율을 기준으로 보증수수료율을 산정하는 방법도 고려해 볼 수 있다.