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한국 근대의 회사제도 활용에 관한 연구 : A Study on the Utilization of the Company System in Modern Korea

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Authors
홍제환
Advisor
이영훈
Major
사회과학대학 경제학부
Issue Date
2014-02
Publisher
서울대학교 대학원
Keywords
회사제도정보비대칭주금분할불입겸임이사배당정책관계형 금융생존분석
Description
학위논문 (박사)-- 서울대학교 대학원 : 경제학부, 2014. 2. 이영훈.
Abstract
유한책임ㆍ법인격의 부여ㆍ주식의 양도성 등을 특징으로 하는 주식회사제도는 대규모 자본의 조달을 가능하게 함으로써, 각국의 근대적 경제성장을 이끄는 견인차 역할을 해왔다. 우리나라도 예외가 아니어서, 20세기 초 일본으로부터 이식받아 출현한 회사제도는 지난 100여 년 간 경제성장에 필요한 물적 기반을 구축하는 데에 있어서 결정적인 역할을 수행하였다.
그런데 주식회사 활용 시, 주주와 경영진, 지배주주와 소액주주, 주주와 채권자 등 이해관계자 간의 이해관계 상충 문제가 발생하기도 했다. 회사제도의 진화는 이러한 문제를 효과적으로 극복하기 위한 각종 장치를 마련하는 과정을 통해서 이루어져 왔다.
그러나 오늘날과 달리, 이러한 장치가 턱없이 부족했던 회사제도 도입 초기의 취약한 경제 환경 속에서 회사제도가 어떻게 대규모 자본조달 기제로서의 역할을 수행할 수 있었는가에 대해서는 알려진 바가 많지 않다. 기업에 관한 정보가 제한된 상태에서 어떻게 투자가 이루어질 수 있었으며, 금융기관은 무엇을 근거로 기업에 자금을 대출해 주었을까. 본 연구에서는 기업에 관한 정보가 시장에 충분히 제공되지 못하던 상황에서 주식회사는 정보 비대칭 문제를 어떻게 해결하면서 자본조달을 할 수 있었는가라는 문제를 중심으로, 한국 근대의 회사제도 활용 양상에 대해서 확인하고자, 회사에 관한 미시 데이터를 이용한 실증분석을 시도하였다. 연구 결과를 각 장별로 요약하면 다음과 같다.
먼저 제1장에서는『조선총독부관보』에 수록된 20세기 초 조선의 합명․합자회사의 신설등기 데이터를 분석하여, 비교사적 특징을 확인하고, 그 원인을 설명하기 위한 가설을 제시하는 데에 방식으로 논의를 진행하였다. 신설등기 데이터를 분석한 결과, 외국의 19세기 인적회사를 대상으로 한 연구 결과와 달리, 합자회사에 비해 합명회사의 자본금 규모가 더 컸고, 인적회사 중 합자회사의 비중이 압도적으로 높았으며, 인적회사의 평균 사원수도 많았다. 이러한 특징은 합자회사가 부유한 투자가로부터의 자금 조달에 유리하기 때문에 활용되었다는 기존의 연구 성과로는 해명되지 않는 현상이 식민지기 조선에서 나타나고 있었음을 말해준다.
이러한 특징들이 나타나고 있었던 이유를 확인하기 위해, 이것이 일본을 통해 회사제도를 이식받은 지역에서 공통적으로 나타나는 현상임을 고려하여, 일본의 회사제도 이식 과정이 갖는 특수성에 대해서 검토하였다. 그 결과 일본은 유럽 및 아메리카 지역과 상이한 금융환경 - 합명회사의 이점이 감소하고, 유한책임에 대한 거부감이 개선된 상황 - 에서 회사제도를 이식받았고, 그 영향이 조선에도 경로의존적으로 미치게 되어 합자회사의 비율이 높아지게 되었다고 추론하였다. 아울러 회사형태 결정에 관한 로짓 분석을 실시, 사원수가 많았던 점도 합자회사 비율을 높이는 요인으로 작용하였을 것임을 보였고, 금융환경의 차이가 회사형태 활용 양상에 영향을 줄 것이라는, 일본의 회사제도 이식 과정에 대한 논의 과정에서의 기본 가정이 지지되는 결과도 확인하였다.
제2장에서는 식민지기 기업들이 주금(株金)분할불입제도를 선호한 것은 전액불입 이후의 신주발행에 비해서 추가불입이 정보비대칭 문제 등으로 인해 발생하는 자기자본조달비용을 줄일 수 있었기 때문이라는 가설을 제기하고, 자본조달순서이론(pecking order theory)에 기반을 둔 모형을 설정하여 추가불입 가능 기업과 추가불입 불가 기업의 자본조달 패턴을 비교해 보는 방식으로 가설에 대해 검증해 보았다. 연구의 결과는 다음과 같다.
첫째, 식민지기 기업들은 자본조달순서이론에 부합하는 형태로 자본을 조달했던 것으로 나타났다. 즉 자금부족분이 발생할 경우, 부채를 자기자본보다 선호했으며, 자금잉여분이 발생할 경우에는 우선적으로 부채를 상환하는 데에 사용한 것으로 보인다. 둘째, 추가불입 가능 기업은 불가 기업에 비해서 자본조달 시 부채에 덜 의존하는 반면, 자기자본을 보다 많이 사용한 것으로 나타났는데, 신주발행에 비해서 추가불입 시 자본조달 비용이 상대적으로 적게 들었기 때문으로 볼 수 있다. 그리고 이는 아직 회사제도가 성숙하지 못하여 정보비대칭 문제를 해결할 수단이 제한되고, 투자자 보호가 취약하여, 신주발행을 통한 자본조달비용이 높았던 상황에서, 주금분할불입제도가 이러한 한계를 효과적으로 극복할 수 있는 수단 중 하나로 활용되었을 것임을 시사한다.
제3장에서는『조선은행회사조합요록』을 활용하여, 식민지기 은행-기업 간 인적 연계의 실태를 확인하고, 그것이 기업금융 및 경영성과와 관련하여 어떠한 역할을 하였는가에 대해서 분석하였다. 먼저 인적 연계의 실태에 대해 검토해 본 결과를 보면, 1920년대 이후 합병․매수로 인해 보통은행수가 꾸준히 줄어들고, 1928년 은행령 개정으로 은행과 기업 경영진을 겸임하는 데에 대한 제한이 가해지면서, 은행과 인적으로 연계된 기업의 수는 감소하는 추세에 있었다. 한편 은행과 연계된 기업과 연계되지 않은 기업의 기초통계량을 비교해 본 결과, 연계 기업은 비연계 기업에 비해서 기업의 규모가 크고, 수익률과 배당률이 높을 가능성이 큰 반면, 자산 대비 부채 비율에는 거의 차이가 없는 것으로 나타났다. 이와 함께 연계 기업과 비연계 기업을 비교하기 위해서 부채비율, 수익률, 배당률을 종속변수로 놓고 연계 여부를 나타내는 더미 변수를 포함한 중회귀분석을 실시한 결과 역시, 앞의 기초통계량에 대한 검토 결과와 유사하게 나타났다.
이러한 분석결과는 식민지기 은행-기업 간 인적 연계가 기업 경영에 부정적인 효과를 유발하지는 않았음을 보여주며, 이는 은행들이 조선은행으로부터 차입을 받고 있다는 외부적 요인, 은행 중역 중 상당수가 은행의 대주주이기도 하여 중역 간 상호 감시의 유인이 컸다는 은행 내부적 요인이 내부자에 대한 감시를 강화하는 결과를 낳아, 인적 연계에 기반한 불건전한 대출을 가로막았기 때문으로 판단된다.
제4장에서는『조선회사사업성적조』를 활용하여, 식민지기 기업의 배당정책에 관한 분석을 실시하였다. 먼저 식민지기 조선 내 기업들의 배당률 수준과 배당률 결정요인에 대해서 검토하였는데, 당시 평균배당률은 전체 기업을 대상으로 할 경우 5.5~6.5%, 배당가능기업을 대상으로 할 경우 6.5~7.5% 정도였으며, 당시 선진공업국과 비교해 볼 때 크게 낮은 수준은 아니었던 것으로 보인다. 배당 결정요인을 확인하기 위해 실시한 토빗 분석에서는 선행연구와 유사하게 수익률, 연령, 자본금 규모, 부채비율 등이 배당에 영향을 미친 것으로 나타났다.
이어서 기업의 배당 변동에 대해 검토하였는데, 배당의 안정성 수준은 그리 높지 않았던 것으로 나타났다. 배당을 변동시키지 않은 기업의 비율이 상대적으로 낮았고, 제도적 규제로 인해 배당을 실시하지 못하는 기업도 많았으며, 배당가능기업 중에서도 배당을 지급하지 않는 기업이 많았다. 또 충분히 수익성이 확인되지 않은 상태에서 배당을 개시하는 기업의 비중도 높았다.
배당률의 변화 여부를 결정하는 요인에 대한 분석에서는 전기 대비 금기 수익률의 변화 여부가 중요한 변수로 작용하고 있는 것으로 나타났다. 배당의 변화와 관련하여 가장 논란이 되고 있는, 배당의 변화가 기업의 미래 수익성을 반영하는가에 대해서도 분석을 실시하였는데, 둘 사이의 상관관계가 뚜렷하게 관찰되지 않았다. 이러한 결과는 조선이 대륙법 체계 국가였다는 점, 배당에 대한 규제가 심한 편이었다는 점과 같은 제도적 환경으로 인해 배당의 안정성이 낮았던 데에 기인한 것으로 판단하였다.
끝으로 제5장에서는『조선경제잡지』의 회사 등기 기록을 가지고, Kaplan- Meier 분석기법 및 Cox의 비례해저드 모형을 활용하여, 식민지기 회사의 생존율을 추정하고 생존에 영향을 미친 요인들에 대해서 분석해 보았다. 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 데이터베이스를 구축하는 과정에서『조선은행회사조합요록』과『조선경제잡지』의 데이터를 비교하는 작업을 하였는데, 두 자료 모두 식민지기 회사의 신설 및 해산에 관하여 신뢰할만한 정보를 제공해 주고 있음을 확인하였다. 둘째, 식민지기 회사의 생존율 분석에 주로 활용되어 온『조선은행회사조합요록』이 생존율 분석 자료로서 갖고 있는 한계, 즉 조사 시점 사이 2년 이내에 신설과 해산이 모두 이루어진 회사가 누락된다는 점과 2년 이상 생존했음에도 분석 과정에서는 그렇지 못한 것으로 분류되는 회사들이 존재한다는 점을 지적하였고, 생존요인을 추정하기 위해 이항종속변수 모형을 이용할 경우 발생하는 문제에 대해서도 지적하였다.
셋째,『조선경제잡지』를 이용하여 추정한 생존율의 추이를 제시하였으며, 이를 토대로 선행연구의 생존율 추정 결과에 얼마나 편의가 발생하고 있는가에 대해서 확인하였다. 넷째, Cox의 비례해저드 모형을 활용한 생존요인 분석결과는 선행연구에서의 프로빗 모형을 이용한 분석결과와 크게 다르지 않았다. 특히 선행연구와 마찬가지로 조선인 회사의 생존력이 일본인 회사의 생존력에 비해 결코 떨어지지 않음이 다시 한 번 확인되었다. 이는 민족별로 생존력의 차이가 나타나지 않는 것이 단지『조선은행회사조합요록』이 갖는 자료적 제약에 기인하여 나타난 현상이 아님을 보여주었다는 점에서 의의가 있다고 하겠다.
Language
Korean
URI
https://hdl.handle.net/10371/120476
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Appears in Collections:
College of Social Sciences (사회과학대학)Dept. of Economics (경제학부)Theses (Ph.D. / Sc.D._경제학부)
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