미국 판례상 시장사기이론에 관한 연구 - Halliburton 판결을 중심으로

Abstract

미국에서는 1997년부터 2012년까지 증권사기를 청구원인으로 한 집단소송 사건이 3,050건 이상 제기되었는데, 그 중 상당수는 미국 증권거래소법 Section 10(b)와 미국 증권거래위원회가 제정한 Rule 10b-5를 근거로 한다. 이는 연방대법원이 1988년 Basic 판결에서 시장사기이론을 받아들였기 때문이라고 할 수 있다. Basic 판결이 인정한 시장사기이론의 골자는 효율적인 자본시장에서는 회사가 한 허위공시는 그 회사의 주가에 반영되므로 투자자가 실제로 그 허위공시의 존재 및 내용을 알지 못하였더라도 투자자가 허위공시가 있은 후 진실이 알려지기 전에 그 회사의 주식을 거래하였다면 그 허위공시 행위와 투자자가 한 거래 사이의 신뢰 요건 내지 거래인과관계 요건을 추정할 수 있다는 것이다. 이로 인하여 원고들은 집단소송허가 단계에서 집단소송허가를 수월하게 받을 수 있게 되었다. Basic 판결에 대해서는 증권사기를 억제하고 투자자들의 손해를 배상하는 기능을 한다는 긍정적인 평가도 있으나, 이러한 긍정적인 역할은 하지 못하면서 비용만 더 많이 발생시킬 뿐이라는 비판도 많았다. Basic 판결이 시장사기이론을 받아들인 근거로 평가되는 효율적 자본시장 가설의 시비 등에 관한 논란이 계속되던 중 미국 연방대법원은 마침내 2013년 11월 15일 Halliburton II 사건에서 Basic 판결을 유지할지 여부를 심리하기로 결정하여 2014년 6월 23일 Basic 판결의 법리를 사실상 유지하는 판결을 하였다. 대법원은 십여 년 전 한국강관 사건에서 시장사기이론을 받아들였고 국회도 증권관련 집단소송제도를 도입하여 대한민국에서도 이제는 미국과 같은 집단소송이 가능해졌으나 위 제도는 거의 활용되지 않았다. 그러나 주권상장법인의 정정공시 건수가 여전히 많고, 한미 FTA 체결로 집단소송에 적극적인 미국의 법무법인들이 영업을 확장할 것이기 때문에 대한민국에서도 향후 증권관련 집단소송이 많아질 것이다. 이 때 미국 연방대법원의 시장사기이론에 관한 법리를 증권관련 집단소송제도 운용에 참고할 수 있도록 시장사기이론에 관하여 미국에서 논의된 쟁점들을 살핀다. 실무적으로 Basic 판결의 시장사기이론에서는 효율적인 시장의 입증이 관건이지만 정작 Basic 판결은 그 심사 기준을 제시하지 않았다. 이후 Cammer 판결 및 Krogman 판결 등 하급심 법원들은 시장의 효율성을 심리하기 위한 다양한 요건을 제시하였다. 그러나 그 요건들이 시장의 효율성을 직접적으로 입증한다고 보기 어려웠고, 다른 시장의 효율성을 인정할 명확한 기준이 제시되지 않아 판결이 일관되지 못하였다. Basic 판결은 시장이 효율적일 것을 요구하면서도 효율성의 개념과 그 배경이 된 이론에 관하여 자세히 설시하지 않았기 때문에 이에 대한 비판도 제기되었다. Basic 판결이 시장의 근본적 가치 효율성을 요구한다는 전제하에 시가 총액이 적은 회사들에 대한 수익이 시장 평균 수익보다 높게 나타난 경우 등 근본적 가치 효율성을 인정하기 어렵다는 연구도 있었고, 행태재무학적 관점에서 투자자가 보이는 합리적이지 않은 행동들로 인하여 정보가 시장에 효율적으로 반영되지 못한다는 비판도 있었다. Basic 판결이 근거로 삼은 투자자들이 시가의 진실성을 신뢰하여 거래한다는 점에 대해서도 다양한 비판이 이루어졌다. 시가의 진실성을 신뢰하여 거래하지 않는 투자자의 존재가 제시되기도 하였고, 투자자들은 시장이 비효율적이라고 믿고 수익을 내기 위하여 투자한다는 비판도 있었다. 미국 연방대법원의 2014년 Halliburton 판결은 위와 같은 비판들 가운데 이루어졌다. 다수의견은 Basic 판결을 유지하되 피고가 집단소송허가 단계에서 피고가 한 공시가 주가를 왜곡하지 않았다는 증거를 제시하여 신뢰 요건에 대한 추정을 반증할 수 있다고 판시한 반면, 소수의견은 Basic 판결을 폐기하여야 한다고 보았다. 다수의견과 소수의견은 그 결론에 이르는 과정에서 Basic 판결을 선례구속주의에 따라 변경할 수 없는지 여부, Basic 판결이 효율적 자본시장 가설을 근거로 하는지 여부, Basic 판결이 시가의 진실성을 신뢰한 투자자를 전제하였는지 여부 등에 관하여 대립을 보였다. Halliburton II 판결의 다수의견은 Basic 판결을 선례구속주의에 의하여 변경하지 않는다고 판단하였다. 또한, 다수의견은 Basic 판결의 일부 설시를 근거로 위 이론이 특정한 효율적 자본시장 가설을 근거로 한 것이라기보다는 시가가 정보에 반응한다는 다소 느슨한 논리에 근거한 것이라고 설명하였다. 나아가, 다수의견은 Basic 판결을 모든 투자자들이 아니라 대부분의 투자자들이 시가의 진실성을 신뢰한다는 의미라고 해석하였다. 또한, 다수의견은 Basic 판결의 시장사기이론이 신뢰 요건의 충족 기준인 시가 충격을 보이는 간접적인 방법이라고 평가하였다. 즉, Basic 판결은 원고가 시가 충격을 간접적인 대체물에 근거하여 입증하도록 하는 것이 직접 입증하도록 하는 것보다 낫다고 판단하였다는 것이다. 이에 터잡아 다수의견은 시가 충격을 간접적인 대체물에 의해서만 탄핵할 수 있도록 한정하였다고 볼 수 없고, 회사가 시가 충격이 없었다는 직접적인 증거를 제출하여 신뢰 요건에 대한 반증을 시도할 수 있다고 보았다. 시장사기이론은 효율적 시장이 인정되면 그 시장은 모든 공개된 정보가 주식의 가격에 반영되므로 허위 공시된 정보도 마찬가지로 주식의 가격에 반영되었을 것이라는 논리구조를 거친다. 그러나 허위 공시가 그 주식의 가격에 반영된 사실 자체를 입증할 수 있으면 굳이 위와 같은 논리를 거칠 필요가 없다. 이와 같은 경우 투자자들이 시가의 진실성을 신뢰하였는지 여부를 판단하는 기준은 관련 시장이 효율적인지 여부가 아니라 허위공시가 시가를 왜곡하였는지 여부가 된다. 대한민국 대법원은 거래인과관계에 관하여 주가의 진실성을 근거로 한 시장사기이론을 받아들인 것으로 보인다. 다만 대법원은 주식이 공개시장에서 거래되었음을 요하지만 그 주식이 거래된 시장이 효율적인지 여부를 명시적으로 심리하지 않는다. 이는 대한민국 증권 시장의 효율성을 당연히 전제할 수 있기 때문이라기보다 대한민국이 외환위기를 겪으면서 시장사기이론의 법리를 충분히 검토하지 않아 과도하게 투자자를 보호하게 되었기 때문으로 보인다. 대법원은 거래인과관계에 관하여 시장사기이론을 받아들인 이상 이를 적용함에 있어 시장의 효율성 여부를 심리하는 것이 타당할 것이다. 다만 위에서 본 바와 같이 시장의 효율성은 시가 왜곡을 심리하는 간접적인 방법에 불과하고, 거래인과관계 요건을 입증하는 방법을 굳이 하나로 한정할 필요는 없으므로 대법원은 원고를 보호하기 위하여 시장의 효율성을 입증하도록 하는 방법에 더하여 시가 왜곡을 직접 입증하도록 하는 방법을 고려할 수 있다. 이와 같이 할 경우 대법원은 증권관련 집단소송제도에서 위와 같은 기준들을 집단소송허가 여부를 심리하는데 고려하여 그 제도를 운용할 수 있을 것이다.