외환보유고를 고려한 원화 실질실효환율의 균형환율과 불일치 분석 : 행태균형환율(BEER) 접근법 중심으로

Abstract

우리나라는 소규모 개방경제이면서 대외 부분이 차지하는 비중이 높아 대외적 충격의 영향이 크다. 이러한 점에서 환율의 균형수준을 파악하고, 현재의 환율이 균형수준에서 얼마나 벗어나 있는지를 파악하는 것이 중요하다. 본고에서는 행태균형환율 (BEER-Behavior Equilibrium Exchange Rate) 접근법을 통해, 원화 실질실효환율의 결정요인과 균형환율을 분석해보았다. 기존 문헌에서 행태균형환율 분석에 일반적으로 사용되었던 실질이자율 차이, 교역재 대비 비교역재 상대가격(생산성 차이), 교역조건, 순대외자산, 유가 등의 거시 변수들 외에 추가로 외환보유고를 새로운 변수로 채택하였다. 이번 연구는 두 가지 측면에서 중요한 의미를 지닌다. 첫째, 외환보유고를 포함한 기초 거시경제변수들과 환율의 장기적인 관계를 Johansen 공적분 검정과 VECM 모델을 통해 확인하였다. 둘째, 추정된 행태균형환율과 실질실효환율의 단기/장기 불일치를 분석함으로써 외환보유고의 추가가 원화의 고평가/저평가 분석에 어떠한 영향을 미치는지 알아보았다. 그 결과, 교역재 대비 비교역재 상대가격, 교역조건, 실질이자율 차이, 1인당 GDP, 글로벌 유동성은 환율과 유의미한 양의 상관관계를 가지는 것으로 나타났고, 국제유가는 유의미한 음의 상관관계를 가지는 것으로 나타났다. 한편, 순해외자산은 변수 조합에 따라 그 부호와 유의성이 상이한 것으로 나타났다. 외환보유고는 모든 변수 조합에서 환율과 양의 관계를 가지는 일치된 결과를 보였다. 한편, 경상수지를 포함시켜 자본 유출입 현상을 통제한 경우, 외환보유고는 환율과 통계적으로 유의미한 음의 관계를 가진다는 것을 알 수 있다. 이로써 정부가 외환을 매입하거나 매수하여 급격한 원화 절상과 절하를 방지하는 현상을 설명할 수 있었다. VECM결과를 토대로 행태균형환율을 계산하고 실질실효환율과의 불일치를 분석한 결과, 외환보유고가 꾸준히 상승함에 따라 균형환율이 상방 이동하게 되었다. 이로 인해 1990년대 후반부터 2000년대 중반까지 원화가 저평가되는 시기가 증가하게 되었다. 가장 최근 데이터인 2015년도의 경우, 실질실효환율이 외환보유고를 고려한 균형환율과 불일치 정도가 작아 적정환율수준을 유지하고 있다고 볼 수 있다. 한편, 경상수지, 외환보유고, 생산성 차이 변수만으로 분석한 경우 90년대 후반 이후에도 균형환율이 하락하는 것을 확인할 수 있었다. 이로 인해 자본 유출입을 통제한 경우, 실질환율은 1997년 외환위기 이후 1997년 4분기에 저평가된 다음, 그 직후 분기인 1998년 1분기부터 2007년 3분기까지 고평가되었다.