ELW 시장에 대한 연구

Abstract

본 연구는 우리나라와 같은 주문주도형 시장구조의 문제점인 저유동성 에 의한 시장실패(Market Failure)의 해결책으로 도입된 유동성공급자(Liquidity Provider, 이하 LP)제도가 시장에 미치는 영향을 분석하였다. 또한 최근 전세계 증권시장에서 속도경쟁을 벌어지고 있는 고빈도거래자(High Frequency Trader, 이하 HFT)의 손익구조와 이들의 호가 및 매매양태가 시장에 미치는 영향을 ELW 시장을 대상으로 분석하였다. 본 연구는 3가지 세부 주제로 구성되었다. 첫번째 주제는 주문주도형시장이 가진 저유동성문제를 해결하기 위해 도입된 LP 제도가 제반요소들을 통제한 후에도 유동성 제고에 긍정적 영향을 미치는지 분석하였다. 두번째 주제는 유동성에 영향을 미치는 제반요소들을 통제한 후에도 LP에 따라 유동성이 체계적으로 다른지 분석하였다. 세번째 주제는 HFT의 손익구조를 분석하고 이들의 호가 및 매매가 ELW 시장에 미치는 영향을 분석하였다. 시장개설 이후 2011년 7월 31일(5년 8개월)까지 한국거래소에 상장된 주식에 대한 ELW와 지수에 대한 ELW종목을 대상으로 실시간 호가장과 매매장을 이용하였다. 첫 번째 연구에 따르면 시장위험, 기업 고유위험, ELW 종류, 옵션적 특징, 제도적 특징을 통제하더라도 LP의 시장참여가 ELW 시장의 유동성을 통계적으로 유의하게 제고함을 보였다. 만기 1개월 전 이후 금지되었던 LP의 시장참여를 지수에 대한 ELW만을 한정하여 금지조항을 삭제한 제도변경을 대상으로 만기효과와 LP효과를 사건연구 방법론을 이용하여 분석한 결과 유동성에 대한 LP의 기여가 통계적으로 유의하였다. 또한 제도변경이 소급 적용된 54개 종목의 경우 LP가 시장에 재참여함에 따라 시장유동성도 즉시 회복되는 것으로 나타나 LP 제도에 대한 시장의 긍정적 믿음을 입증하는 결과를 보였다. 이러한 연구결과는 주문주도형시장을 운영하고 있는 주식시장에서 저유동성문제를 해결하기 위해 도입된 LP 제도가 시장유동성을 향상시키는데 유의적인 성과가 있음을 보여주고 있으며 , 유동성 부족으로 시장실패 상태에 있는 시장활성화 방법으로 LP 제도의 도입을 검토할 수 있는 중요한 근거를 제시하고 있다. 두번째 결과는 시장위험, 기업 고유위험, 워런트 종류, 옵션적 특성,제도적 특성을 통제하더라도 LP간에 통계적으로 유의한 유동성공급능력 차이가 존재함을 보였다. 지수에 대한 ELW의 LP들에 대해 매긴 유동성 공급지표 순위와 주식에 대한 ELW의 LP들에 대해 매긴 순위 사이에는 높은 상관관계가 있어서 LP간의 차이가 우연에 의한 것이 아니라 의도적 또는 LP간 능력 차이에서 기인한 것이라는 결론을 얻었다. 표본 기간을 나누어 분석해도 LP간의 유의한 차이가 지속되어 ELW 시장개설 초기의 학습효과 때문에 발생하는 일시적 현상이 아닌 것으로 나타났다. 국내 증권사가 시장 조성하는 ELW 종목이 외국계 증권사가 시장 조성하는 ELW 종목에 비해 낮은 스프레드와 깊은 시장심도를 보이고 있어, 외국에서의 경험과 전문적 지식이 부족한 국내 증권사들이 외국계 증권사들보다 LP로서의 역할을 잘하지 못할 것이라는 통념과 반대의 결과를 얻었다. 이러한 연구결과는 시장에서의 경쟁(유사 종목과의 경쟁, 지정가 주문자들과의 경쟁)만으로는 최적 유동성공급이 달성되기 어렵다는 것을 보여주고 있으며 ELW 시장, 특히 주식에 대한 ELW 시장에서 투자자를 보호하기 위해서는 LP에 대해 주기적, 체계적 평가 및 피드백 시스템을 마련해야 할 것으로 판단된다. 세 번째 연구 결과에 따르면 HFT는 매우 빈번한 거래에도 불구하고 ELW 시장의 거래세 면제라는 제도적 특징으로 이익을 얻고 있었다. HFT가 개인투자자와의 매매에서 많은 이익을 얻었다는 일반적 생각과 달리 대부분의 이익은 LP와의 매매에서 발생하였다. 개인투자자들은 LP와의 거래에서 전반적으로 손해를 보고 있지만 HFT가 매매에 참여한 종목에서는 개인투자자들도 이익을 얻었다. 또한, 시장위험, 옵션특성 등 유동성에 영향을 미치는 제반요소들을 통제하더라도 HFT의 시장참여가 증가함에 따라 시장유동성이 증가되고 시장가와 이론가의 괴리율도 축소시켜 시장효율성을 향상시키는 결과를 보이고 있다. 이러한 연구결과는 전 세계 거래소 시장에서 가속화되고 있는 주문속도 경쟁에서 금융시장 안정과 투자자보호를 위해 HFT에 대한 규제방향을 고민하는 금융당국에 의미 있는 결과를 제시하고 있다. 시장은 HFT로 인해 유동성이 향상되고 효율성도 제고 되는 이익을 얻고 있다. 불공정한 조건을 가지고 경쟁매매 시장에 참여하는 것은 금지해야겠지만 부족한 유동성과 비효율적 시장 상황에서 발생하는 차익거래 기회를 포착하고 이익을 얻는 행위는 장려해야 할 것이다.

This paper examines whether liquidity providers improve market quality in the Korean Equity Linked Warrant(ELW) market and whether High Frequency Traders affect the market liquidity and the efficiency including profit and loss of the HFTs. This paper has three topics. For the first topic, I analyzed whether liquidity providers Improve market quality. For the second topic, I examined difference in the capability of liquidity provision among liquidity providers in Korean ELW market. The last topic is whether High Frequency Traders affect the market quality. From the opening date of Korean ELW market to 31 July 2011, I employed the complete trading records and order records of ELW of which underlying assets are KOSPI200 index and individual stocks. First Empirical results indicate that liquidity providers improve market quality after controlling for market risk, idiosyncratic risk, type of warrant,inherent option nature and regulation-related features. Especially, after removing the regulation which prohibit liquidity providers from placing order in the market since one-month of expiration date, Participation of Liquidity providers improve illiquidity ELW market statistically significant. Our study indicates that liquidity provider system improve market quality. To solve the market failure for illiquidity, it is necessary for the financial regulatory institution to consider the introduction or modification of liquidity provider system. Second Empirical results indicate that there exist statistically significant differences in the capability of providing liquidity among LPs, after controlling for market risk, idiosyncratic risk, type of warrant, inherent option nature and regulation-related features. Specifically, we make rankings for index warrant LPs and individual stock warrant LPs respectively according to the capability of liquidity provision. The correlation between the two rankings turns out to be very high. This implies that the difference in the capability of liquidity provision among LPs should be attributed to their level of operational competencies or (unknown) intentional purposes. Our findings are robust for dividing the whole sample period into sub-periods. We do not find any evidence that our results come from short-lived phenomenon which might be regarded as learning process in the infant stage of the market. In particular, domestic security firms are superior to their foreign counterparts in terms of providing lower bid-ask spreads and deeper market depth. This is a counter-intuitive conclusion, since in general foreign security firms are considered to have more experience and expertise with respect to derivatives such as ELW than domestic security firms have. Our study indicates that optimal liquidity provision might not be achieved only through market competition such as between similar ELWs and/or between investors placing limit-orders. To protect investors especially in the individual stock ELW, it is necessary for the financial regulatory institution to develop periodic and systematic evaluation processes as well as appropriate feedback procedures. In the last empirical results, the High Frequency Traders earn profit in the Korean ELW markets thanks to the transaction tax exemption. A common allegation that the High Frequency Traders earn profit against individual traders proved to be not the case. Rather, we find that most of the profit comes from the trades against LP. The individual traders suffer losses as a whole when they trade against LPs. However, the individuals make money from the warrants where the High Frequency Traders are active. The growing activities of the High Frequency Traders help enhance the market liquidity and the efficiency through narrowing spreads and shrinking the discrepancy between market price and theoretical price. These results hold after the market risk and a variety of characteristics in options which might affect liquidity are controlled for. In the middle of intense global competitions based on technology breakthroughs to achieve lower latency, our results provide important implications to the Financial Supervisory Commission in terms of stabilization of financial markets and investor protection issues. Our results indicate the financial markets gets more liquid as well as more efficient with the presence of the High Frequency Traders. It seems natural to ban the High Frequency Tradersunfair access to the financial markets. But we also argue that their normal arbitrage activities originated from illiquidity and inefficiency makes no harm and well deserves encouraging