한국 주식시장에서의 종합 변동성 위험과 복권효과에 관한 연구

Abstract

국내외 여러 연구에서 복권형 주식이 다음 기에 낮은 수익률을 갖는 현상을 보여주고 있다. Bali et. al.(2011)은 지난 달 극단적인 높은 수익률과 기대 수익률은 음의 상관관계를 가진다는 최대효과를 보였고, Boyer et al.(2010)은 개별 회사의 왜도와 미래 수익률이 음의 상관관계를 가진다는 왜도효과를 보였다. 이들을 복권효과라 하며 Barinov(2018)는 복권형 주식이 종합 변동성 위험을 헤지하므로 이러한 효과들이 발생하는 것이라고 설명하고 있다. 본 연구는 Barinov(2018)를 바탕으로 한국 주식시장에서 시계열 및 횡단면 분석을 통해 종합 변동성 위험이 복권효과를 설명하는지 살펴보았다. 지난 월 최대 수익률(Max) 또는 기대 왜도(ES, Expected Skewness)로 Low부터 High까지 5개의 랭킹 포트폴리오를 구성한 후 Low-High 포트폴리오의 수익률을 가격결정모형으로 시계열 분석을 한 결과, 최대효과는 존재한 반면 왜도효과는 비유의적으로 존재하였다. 한편, 가격결정모형에 FVKOSPI 요인을 추가하여 같은 분석을 실시하였으나 알파가 유의하게 감소하지 않았다. 또한 주식의 미래수익률을 FVKOSPI 베타, 복권특성변수(Max, ES) 및 통제변수로 매월 횡단면 분석을 실시한 결과, 복권특성변수는 FVKOSPI 베타가 통제되더라도 계수값을 유지하였다. 추가적으로 복권효과가 강하게 나타나는 소표본에 대하여 같은 분석을 실시하였으나 결과는 동일하였다. 결론적으로, 시계열 및 횡단면 분석 결과 한국 주식시장에서 종합 변동성 위험은 복권효과에 대하여 설명력이 없었다. 미국과 달리 이러한 결과가 나타난 가능성으로 1) FVKOSPI 요인을 구성하는 방법 자체가 한국에서는 제대로 작동하지 않을 수 있으며, 2) 한국 시장에서는 복권형 주식 거래 비중의 90% 이상을 노이즈 투자자로 여겨지는 개인이 차지하기 때문일 수 있으며, 3) 적은 표본 수로 인해 노이즈가 제대로 제거되지 않았기 때문일 수도 있다. 본 연구는 복권효과를 효율적 시장 관점에서 증명하려는 것을 국내 연구에서 처음 시도했다는 점에서 그 의의가 있다.

Several studies at South Korea and abroad have shown that lottery-like stocks have low returns forward. Barinov(2018) explains this phenomenon by pointing out that lottery-like stocks hedge aggregate volatility risk. This study applied methodology of Barinov(2018) to the Korean KOPSI market. I constructed a ranking portfolio by past maximum return(Max) or expected skewness(ES). By regressing value-weighted portfolio return on asset-pricing model, maximum effect and skewness effect exists. After adding FVKOSPI factor on models, alphas of Low-High portfolio did not reduced significantly. Also, I made a cross-sectional regression analysis including FVKOSPI beta and lottery variables(Max, ES) conducted on portfolio-level and firm-level. By regression, betas of lottery variables did not reduced after controlling FVKOSPI betas. In conclusion, no evidence was found that aggregate volatility risk explains lottery effect through time-series and cross-sectional regressions. The reason why the result is different from U.S. could be 1) that the method to form FVKOSPI factor does not work in Korea market, 2) individuals, known as noise traders, account for more than 90% of lottery-type stock trading in Korean market, or 3) the small number of samples did not remove noise properly. This study is meaningful in that it is the first attempt in domestic research to prove lottery effect from an efficient market perspective.