FDI determinants and entry mode choice during the Global Financial Crisis

Abstract

본 논문은 해외직접투자의 실물경제와 국제금융 요인을 검토한다. 또한 본 논문은 총 해외직접투자 유량과 그린필드 투자와 기업 인수·합병의 두 가지 진입 모드의 유량을 살펴본다. 해외직접투자 유량의 실물경제 요인은 이중 더블 다이아몬드 모델로 대표되는데, 이중 더블 다이아몬드 모델은 다이아몬드 모델을 개발도상국과 클러스터의 국제화를 더 잘 대표하도록 확장한 모델이다. 이중 더블 다이아몬드 모델의 다양한 요인들은 유산으로 물려 받은 우위와 창조된 우위의 두 요인으로 종합된다. 경쟁 가설로는 환율의 변화에 기초한 네덜란드 병이 있다. 선택된 해외직접투자 유량의 국제금융 요인은 금융위기 예측 지표, 진행중인 금융위기 가변수, 불가능성의 삼각정리 지수, 그리고 불가능성의 삼각정리 정책 변수다. 문헌 조사를 통해 각각 국가부도, 은행위기, 외환위기를 나타낼 수 있는 세 개의 금융위기 예측 지표와 세 개의 금융위기 가변수를 선정하였다. 이 예측 지표들과 변수들은 해외직접투자가 산출 변동성이 작은 국가로 향할 것이라는 산출 변동성 가설을 지지하는 근거로 사용된다. 이 설명은 이중 더블 다이아몬드 모델에 근거한다. 경쟁 가설로는 네덜란드 병에 기초한 외환위기 가설이 존재한다. 불가능성의 삼각정리 지수인 환율 안정성, 독립된 통화 정책, 그리고 자유로운 자본의 이동은 각각 해외직접투자 유량과 양의 관계를 가질 것으로 예측된다. 환율 안정성은 화폐 동맹 가설로 지지된다. 독립된 통화정책은 유동성 가설로 지지된다. 자유로운 자본의 이동은 포트폴리오 분산화 가설로 지지된다. 다른 접근으로는 세 개의 불가능성의 삼각정리 지수들 중에서 두 개씩 짝을 지어 각각 남은 하나의 지수보다 더 높은 경우를 각각 세 개의 가변수로 만들어 불가능성의 삼각정리 정책 변수를 계산하는 방식이 있다. 세 개의 불가능성의 삼각정리 정책 변수는 폐쇄 경제 체제, 변동 환율 체제, 화폐 동맹 체제다. 창조된 우위는 해외직접투자 유입과 유출을 모두 증가시킨다. 또한 창조된 우위는 그린필드 투자 유입을 감소시킨다. 유산으로 물려 받은 우위는 그린필드 투자 유출을 감소시키며, 창조된 우위는 그린필드 투자 유출을 증가시킨다. 창조된 우위는 기업 인수·합병 유입과 유출을 모두 증가시킨다. 그린필드 투자 유출과 기업 인수·합병 유입은 국가의 경쟁우위로 (입지 우위 혹은 독점적 우위 모두일 수 있다) 혹은 다른 말로는 이중 더블 다이아몬드 모델로서 통계적으로 가장 설명이 많이 된다. 그린필드 투자는 원가우위전략 (글로벌화 전략) 을 따르고, 기업 인수·합병은 차별화 전략 (현지화 전략) 을 따른다. 이에 따라 그린필드 투자는 절충 이론 (전통적 해외직접투자) 에 의해, 기업 인수·합병은 불균형 이론 (비전통적 해외직접투자) 에 의해 설명된다는 것으로 보인다. 이중 더블 다이아몬드 모델 요인 중에서 해외직접투자를 통해 국가의 경쟁력을 강화시키는 것은 경영여건, 근로자, 정치가 및 행정관료이다. 국가부도의 가능성은 해외직접투자 유입을 줄일 수 있으나 해외직접투자 유출은 증가시킬 수 있다. 국가부도의 가능성은 그린필드 투자 유입과 유출을 감소시킬 수 있다. 은행위기의 가능성은 그린필드 투자 유입을 증가시키고 그린필드 투자 유출을 감소시킬 수 있다. 국가부도의 가능성은 기업 인수·합병 유출을 감소시킬 수 있다. 진행중인 외환위기는 해외직접투자 유입을 감소시키고, 진행중인 은행위기는 그린필드 투자 유입과 기업 인수·합병 유출을 감소시키며, 진행중인 국가부도는 그린필드 유출을 감소시킨다. 독립된 통화정책은 해외직접투자 유입을 증가시키며, 통화 준비자산으로 인한 환율 안정성은 해외직접투자 유출을 감소시킨다. 통화 준비자산으로 인한 환율 안정성은 그린필드 투자 유입과 기업 인수·합병 유입을 증가시킨다. 독립된 통화정책은 기업 인수·합병 유출을 증가시킨다. 변동환율제도인 경우 해외직접투자 유입이 증가할 것이며, 화폐 동맹인 경우 해외직접투자 유입은 감소하고 기업 인수·합병 유입은 증가할 것이다. 해외직접투자 투자자들은 국가 부도 가능성이 있는 국가들을 피하는 것으로 보아 정부에 의한 국유화를 피하는 것으로 보인다. 해외직접투자 투자자들은 또한 현지국에 외환위기가 발생하면 투자를 피하는 것으로 보이는데 그것은 아마 부채의 가치가 급증할 것이기 때문이다. 해외직접투자 투자자들은 또한 현지국 은행으로부터 돈을 빌리고 현지국의 환위험이 적을 경우 투자를 더하는 것으로 보인다. 화폐 가치의 변화는 그린필드 투자에 영향을 미치지 않는 것으로 보이나 그린필드 투자자들은 현지국의 환위험과 국유화 가능성이 적은 것을 선호하는 것으로 보인다. 또한 그린필드 투자는 본사국 정부와 은행들이 재정상태가 양호할 경우에 집행되는 것으로 보인다. 그린필드 투자는 본사국 정부의 보증으로 현지국 은행들로부터 돈을 빌려 이루어질 가능성이 높아 보인다. 기업 인수·합병은 투자 대상을 국유화할 수 있는 국가로부터 다른 국가로 흐르는 것으로 보인다. 기업 인수·합병 투자자들은 본사국으로부터 돈을 빌리는 것으로 보이며, 또한 현지국의 환위험을 피하는 것으로 보인다. 해외직접투자 유입은 대부분 수직적 해외직접투자인 것으로 보이며, 기업가에의 투자는 적은 것으로 보인다. 그린필드 투자는 자원과 경영여건이 안 좋은 국가에서 자원, 인프라, 혹은 클러스터가 없는 나라로 향하는 것으로 보인다. 마지막으로 기업 인수·합병은 대부분 수직적 해외직접투자인 것으로 보인다. 이는 결론으로 이어진다. 일반적으로는 해외직접투자 유입을 증가시키고 싶은 국가들은 재정적자와 총 정부 부채를 낮게 유지하는 것이 좋을 것으로 보인다. 또한, 통화 스왑 계약을 맺는 것은 해외직접투자 유입과 유출을 증가시킬 것으로 보인다. 또 다른 결과로는 해외직접투자 유입을 증가시키기 위해서는 변동환율제인 것이 유리한 것으로 보인다. 다른 관점으로는 해외직접투자에 관한 연구 결과를 가치 사슬과 통합하는 것이 있다. 첫째, 해외직접투자는 경제발전의 모든 단계에서 국가의 경쟁력을 향상시키는데 사용될 수 있다. 이는 상류국이나 중류국이 국가 경쟁력을 향상시키기 위해 그린필드 유입을 유치할 수 있으며, 중류국이나 하류국은 그린필드 유출과 기업 인수·합병 유입과 유출을 집행하여 국가 경쟁력을 향상시킬 수 있기 때문이다. 둘째, 고려해야 되는 국제금융 시각이 많이 있다. 상류국은 중류국이나 하류국과 투자 조약을 맺어 재산을 국유화하지 않을 것이라는 신호를 보내 그린필드 유입을 유치할 수 있다. 또한 중류국이나 하류국 정부가 상류국 은행으로부터의 투자자 채무를 보증하는 조항은 그린필드 투자를 증가하는데 도움이 될 수 있다. 상류국들이 통화 준비자산을 축적하여 환율 안정성을 증가시키는 것이 그린필드 유입을 유치하는데 도움이 될 것이다. 상류국과 중류국들은 질이 안 좋은 기업 인수·합병이 일어나는 것을 막기 위해 사유재산을 국유화하는 것을 피해야 한다. 또한 기업 인수·합병 투자자들이 본사국 은행으로부터 돈을 빌릴 것으로 보이기 때문에 중류국과 하류국들은 좋은 은행 규제를 만들고 유지해야 한다. 또 다른 의견으로는 중류국과 하류국들이 통화 스왑 계약을 맺으면 환위험이 줄어 기업 인수·합병 유입이 늘어날 것이다. 마지막으로, 화폐 동맹과 국가의 경쟁력 사이의 관계를 탐구하는 연구들이 수행될 필요가 있다.

This thesis evaluates the real economic and international financial determinants of FDI flow. This paper addresses aggregate FDI flow, and flow of two modes of investment called greenfield investment and M&A. The real economic determinants of FDI flow is represented by the Dual Double Diamond Model, extends the Diamond Model to better represent developing countries and the internationalization of the cluster. The factors of the Dual Double Diamond Model is aggregated into the two factors called Inherited Advantage and Created Advantage. A competing explanation is the Dutch Disease, which is based on changes in exchange rate. The selected international financial determinants of FDI flow are financial crisis indicators, dummy variables for ongoing financial crisis, trilemma indexes and trilemma policy variables. Through literature review, three financial crisis indicators and three dummy variables that may each represent sovereign default, banking crises, and currency crises are selected. These indicators and variables are used to address the output volatility hypothesis, which is that FDI will flow to countries likely to have less output volatility. This explanation is based on the Dual Double Diamond Model. A competing explanation based on the Dutch Disease called the currency crisis hypothesis exists. The trilemma indexes which are stable exchange rates, independent monetary policy and free international capital flow are each thought to be positively related to FDI flow. The effects of stability of exchange rates is supported by the currency area hypothesis. The effects of independent monetary policy is supported by the liquidity hypothesis. The effects of free international capital flow is supported by the portfolio diversification hypothesis. Another approach is to measure the trilemma policy variables by giving each three dummy variable the value of 1 when two of the designated trilemma indexes are higher than the remaining variable. There are three trilemma policy variables which are Financially Closed, Flexible Exchange Rates, and Currency Union. Created advantage is found to increase both FDI inflow and outflow. Created advantage also decreases greenfield inflow. Inherited advantage decreases greenfield outflow, while created advantage increases greenfield outflow. Created advantage is found to increase M&A inflow and outflow each. The competitive advantage of nations (which can be both locational and ownership advantage) or in other words the Dual Double Diamond Model statistically explains most of greenfield outflow and M&A inflow. This shows that greenfield investment follows cost strategy (global strategy), while M&A follows differentiation strategy (multi-domestic strategy). This means that greenfield investment is explained by the OLI paradigm (conventional FDI), while M&A is explained by the Imbalance theory (unconventional FDI). The particular Dual Double Diamond Model factors that seem to represent a countrys competitiveness through FDI is Business Context, Workers, and Politicians & Bureaucrats. The possibility of sovereign default may decrease FDI inflow while it increases FDI outflow. The possibility of sovereign default may decrease greenfield inflow and outflow. The possibility of banking crisis may increase greenfield inflow and decrease greenfield outflow. The possibility of sovereign default may decrease M&A outflow. An ongoing currency crisis decreases FDI inflow, an ongoing banking crisis decreases greenfield inflow and M&A outflow, and an ongoing sovereign default decreases greenfield outflow. Monetary independence increases FDI inflow whereas exchange rate stability caused by reserves decreases FDI outflow. Exchange rate stability caused by reserves increases greenfield inflow and M&A inflow. Monetary independence increases M&A outflow. Being a flexible exchange rate regime would increase FDI inflow and being a currency union would decrease FDI inflow and increase M&A inflow. It seems that FDI investors avoid nationalization as seen by avoidance of countries that have a possibility of sovereign default. FDI investors also avoid investing when there is currency crisis in the host country, probably because the value of debt would increase. FDI investors also seem to borrow from the host country and are attracted to host countries that have less exchange rate risk due to currency reserve accumulation. Change in currency value seems not to affect greenfield investment although greenfield investors value host countries with less exchange rate risk and low possibility of nationalization. Greenfield investment is also performed when the home country government and banks are predicted to be in good financial state. It seems likely that greenfield investment is conducted by borrowing money from host country banks with guarantees from home country governments. M&A seems to flow to other countries from countries that could nationalize investment. M&A investors seem to borrow money from banks of the home country. M&A investors also seem to avoid exchange rate risk of the host country. Most FDI inflow seems to be vertical FDI and investment in Entrepreneurs seem scarce. Greenfield investment seems to flow to countries that do not have resources, infrastructure, or clusters from countries that do not have resources or good business conditions. Finally, M&A investment also seems to be mostly vertical FDI. This leads to the conclusion. Generally, it seems important that countries wishing to foster FDI inflow to keep the budget deficit and total government debt low. In addition, it seems that signing currency swap agreements will allow FDI inflow and outflow to increase. It also seems to be beneficial to become a flexible exchange rate regime to attract FDI. Another perspective is to combine the results of the study of FDI with the value chain. First, FDI can be used to enhance the national competitiveness at every level of development. This is because an upstream or midstream country can attract greenfield inflow to enhance the national diamond, while a midstream country or downstream country can perform greenfield outflow and M&A inflow and outflow to enhance the national diamond. Second, there are many international financial perspectives to consider. An upstream country would do well to sign investment treaties with midstream and downstream countries as a sign that they will not nationalize property to increase greenfield inflow. Clauses on the guarantee of midstream or downstream country government guarantee on investor loans from upstream country banks would also help increase greenfield investment. It would also help upstream countries to accumulate currency reserves to increase exchange rate stability to attract greenfield inflow. Upstream and midstream countries must avoid nationalizing private property in order to avoid bad M&A from occurring. It also seems that midstream and downstream countries need to create and maintain good banking regulation since M&A investors may borrow from banks of the home country. Another point is that midstream and downstream countries would benefit from currency swap agreements by less exchange rate risk occurring leading to higher M&A inflow. Finally, there needs to be studies conducted to explore the relation between currency union and competitiveness of countries.