제한적 합리성이 반영된 금융시장모형에 관한 연구

Abstract

본 학위논문은 제한적 합리성이 반영된 금융시장모형에 관한 세 개의 소논문으로 이루어져있다. 제 1장에서는 거시경제에 대한 경제주체의 감성을 측정하는 방법론을 다루고 있다. 최근 제한적 합리성을 반영한 거시경제의 실증분석에서 어휘에 담겨있는 감성을 지수화한 다양한 분석방법들이 개발되고 제시되었다. 이런 연구에서는 텍스트 마이닝과 기계학습의 기법을 민간 경제주체의 거시경제 상황에 대한 비관 또는 낙관의 척도와 통화정책을 포함한 경제정책의 기조에 대한 인지의 척도를 작성하는데 활용하고 있다. 여기에서는 재귀적 신경망방식을 적용한 거시경제심리지수의 척도를 작성하는 방식을 새롭게 제시한다. 구체적으로, 형태소별 사전적 감성부여와 재귀적 신경망 방식의 감성분석의 차이를 확인할 수 있는 구체적인 사례분석을 제시한다. 한국자료를 사용하여 본 장에서 제시한 경제심리지수는 Bloom의 경제정책불확실성지수(Economic Policy Uncertainty Index)에 포함되지 않은 거시경제상황에 대한 독립적인 정보가 있다는 점을 밝힌다. 아울러, 한국은행의 뉴스심리지수에 비해 변동성이 적은 것은 본 장의 심리지수에 제한적 합리성이 반영되어 있기 때문임을 보인다. 제 2장에서는 뉴스가 미래주식 수익률에 미치는 영향을 이론 모형과 실증분석 두 가지로 보인다. 효율적 시장 가설의 전형적인 특징인 주식 수익률의 예측 가능성은 이후의 실증분석에 의해 뒷받침되지 못했다. Shiller(2007, 2014)와 Garcia(2013)를 포함한 많은 학술적 연구들은 제한적 합리성을 가진 투자자의 존재가 이러한 효율적 시장 가설과 맞지 않는 실증 분석결과의 원인이라고 주장한다. 그러나 명시적인 미시 기반의 최적화 모델을 제시하면서 뉴스가 미래 주식수익률 예측에 도움을 줄 수 있다는 논의는 많지 않다. 2장에서는 최적화 포트폴리오선택모형을 개발하여 1장에서 설명한 거시경제심리지수가 미래 주식수익률에 영향을 주는 것을 보인다. 또한 한국자료를 사용하여 레짐스위칭 확률에 따라 호황과 불황을 구분하고, 이렇게 경기 변동에 따라 수익률 예측가능성이 달라지는 것을 확인하였다. 제 3장에서는 제한적 합리성을 가진 투자자들이 마진 제약에 직면했을 경우에 대해서 분석한다. 글로벌 금융위기 이후 증권금융의 역할이 반영된 다수의 자산가격 설정모형이 제시되어왔다. 기존 연구에서는 개시증거금의 효과를 반영한 자산가격설정모형을 사용하여 주가수익률의 결정과 증권시장선을 분석하였다. 본 장에서는 거래증거금의 효과를 반영한 자산가격설정모형을 사용하여 주가수익률의 결정과 증권시장선을 분석한다. 본 장에서 제시한 초과수익률결정모형을 한국의 주요 산업에 적용한 결과는 다음과 같다. (1) 베타계수의 값은 1보다 크다. (2) 기관투자자에게 적용되는 증거금제약이 실효적으로 존재한다. 이 같은 결론은 미국자료를 사용하여 마진제약의 실효성을 실증분석한 기존연구의 결과와 일치한다.

This dissertation consists of three small papers on the financial market model reflecting limited rationality. Chapter 1 deals with the methodology for measuring the sentiment of economic agents toward macroeconomics. Recently, in the empirical analysis of macroeconomics reflecting limited rationality, various analysis methods that indexed the sentiment contained in the vocabulary were developed and presented. In this study, the techniques of text mining and machine learning are used to create a measure of pessimism or optimism about the macroeconomic situation of private economic agents and a measure of perception of the basics of economic policy, including monetary policy. Here, we propose a new method of creating a measure of the macroeconomic psychology index using the recursive neural network method. Specifically, we present a specific case analysis that can confirm the difference between the sentiment analysis based on lexicon for each morpheme and that of the recursive neural network method. The economic sentiment index presented in this chapter using Korean data reveals that there is independent information on macroeconomic conditions that is not included in Bloom's Economic Policy Uncertainty Index. In addition, the reason why there is less volatility compared to the Bank of Korea's news psychology index is because bounded rationality is reflected in the macroeconomic sentiment index in this chapter. Chapter 2 shows the effect of news on future stock returns in two ways: a theoretical model and an empirical analysis. The predictability of stock returns, a typical characteristic of the efficient market hypothesis, was not supported by subsequent empirical analysis. Many academic studies, including Shiller (2007, 2014) and Garcia (2013), argue that the existence of investors with bounded rationality is the cause of the empirical analysis results that do not match the efficient market hypothesis. However, there is little discussion that news can help predict future stock returns while presenting an explicit micro-based optimization model. Chapter 2 develops an optimized portfolio selection model to show that the macroeconomic sentiment index described in Chapter 1 affects future stock returns. In addition, using Korean data, booms and recessions are classified according to the regime switching probability, and it is confirmed that the predictability of returns varies according to economic fluctuations. Finally, Chapter 3 analyzes the case where investors with bounded rationality face margin constraints. Since the Global financial crisis, a number of capital asset pricing models that reflect the role of securities finance have been proposed. In previous studies, the determination of stock returns and the security market line were analyzed using the capital asset pricing model reflecting the effect of the initial margin. In this chapter, the determination of stock returns and the security market line are analyzed using the capital asset pricing model that reflects the effect of exchange margin. The results of applying the excess return determination model presented in this chapter to major industries in Korea are as follows. (1) The value of the beta coefficient is greater than 1. (2) Margin constraints applied to institutional investors effectively exist. This conclusion is consistent with the results of previous studies that empirically analyzed the effectiveness of margin constraints using US data.