디지털자산의 자본시장법상 규제에 관한 연구

Abstract

This study aims to examine the legal status and institutional functions of digital assets and distributed ledgers from the perspective of financial regulation. Since the emergence of digital assets and distributed ledger technology (DLT), governments have been making continuous efforts to clarify their legal status and establish a regulatory system for digital assets. In Korea, the basic regulatory system for digital assets has been established, and discussions on institutionalization, including classification criteria for securities and non-securities, have begun in earnest. However, there is still a lack of discussion on the criteria for judging digital assets as securities and the regulatory system when digital assets are recognized as securities. This study is based on these issues. The objectives of this study can be summarized as follows. The first is to determine whether new technological foundations, such as distributed ledgers, may change the legal conclusions regarding financial instruments that have traditionally been recognized as securities. The key question is whether control or the possibility of control over tokens through distributed ledger technology can be achieved to the same extent as possession of physical securities, shareholdings in depositary receipts, or electronic registration in electronic securities, which have traditionally been recognized as means of securing rights. This discussion is a prerequisite for exploring the applicability to the trading infrastructure of financial instruments, including the issuance and settlement of securities. Secondly, the purpose of this study is to examine the status of digital assets under securities laws. In this study, I sought to identify the criteria for distinguishing tokenized securities, which are classified as securities, from non-securities digital assets. In particular, it is a new challenge in securities law to determine the legal nature of digital assets that have been issued and are trading after the fact by analyzing their legal structure and characteristics. So far, there have been few precedents in which digital assets have been judged to be securities, but more discussions will be held as the regulatory system for securities and non-securities is established separately. Thirdly, the purpose of this study is to examine the financial regulatory implications of tokenized securities. If digital assets are classified as tokenized securities, how should the regulatory system for their issuance and distribution be organized? When the current Financial Investment Services and Capital Markets Act was enacted, tokenized securities did not exist. When financial regulators attempt to regulate tokenized securities as financial investment products, it is necessary to analyze (1) whether it is necessary to establish a fundamentally new regulatory system or whether the existing capital market law can be applied as it is, (2) whether the existing securities regulations can be applied without any changes or whether there is something to reflect the peculiarity of being issued as a token, and (3) if such a peculiarity is identified, in what areas the regulatory system needs to be changed. Fourthly, the purpose of this study is to examine the direction of regulatory and institutional design for the trading of tokenized securities from a financial regulatory perspective. It is necessary to examine the areas that need to be changed in the current regulatory system to regulate unfair trading behavior for tokenized securities and to build a distributed ledger-based financial product trading infrastructure for issuance, settlement, and clearing. The findings of this research are organized in the following sequence. Firstly, distributed ledger technology facilitates control over data, and with emerging foreign legislation acknowledging this aspect, it is feasible to recognize control as a legal basis for identifying securities under the Financial Investment Services and Capital Markets Act. Countries like the United Kingdom and the United States, as well as international organizations like UNIDROIT, are introducing a novel concept of "control" over digital assets. In order to secure the status of securities that reflect these distinct characteristics, it is plausible to establish a system under the Financial Investment Services and Capital Markets Act, or the Act on Electronic Registration of Stocks, bonds, etc. Hence, in the context of Korea, it may be possible to acknowledge the effect of possession and transfer of tokenized securities through revisions to the Act on Electronic Registration of Stocks, Bonds, and similar assets. Secondly, digital assets can be classified as securities among financial investment products, as stipulated by the Financial Investment Services and Capital Markets Act. Evaluation criteria should be based on the provisions of the same Act. Especially, when assessing if a digital asset qualifies as an investment contract security, it is essential to refer to the specific regulations outlined in the Financial Investment Services and Capital Markets Act. Furthermore, it is imperative to urgently amend the regulatory system for non-securities digital assets to address any legislative discrepancies. Thirdly, an examination of the influence of distributed ledger technology on securities regulation reveals that even though the underlying technology for securities issuance may evolve, the fundamental nature of securities remains unchanged. Therefore, the basic tenets of securities regulation should be applied uniformly. The regulation concerning issuance and distribution of tokenized securities also falls under the same securities regulation principles outlined in the Financial Investment Services and Capital Markets Act. However, the findings of this study suggest that, given the characteristics of tokenized securities — notably the lack of clarity around issuers and the high degree of circulation — there is a need to bridge the regulatory gap. For this to occur, certain regulatory amendments and enhancements are required. Finally, the principle of "control" over rights inscribed on a distributed ledger is recognized, thus enabling the formulation and design of trading, clearing, and settlement systems for tokenized securities utilizing distributed ledgers. Efforts to construct trading infrastructures for financial investment instruments exploiting this technological foundation have been undertaken in jurisdictions such as the United States, Germany, and Switzerland. However, widespread adoption is hindered by concerns over efficiency and the unpredictability of associated risks. For the successful implementation of a trading infrastructure utilizing distributed ledger technology for financial investment instruments in Korea, it is imperative to identify and resolve conflicts within the Financial Investment Services and Capital Markets Act pertaining to unfair trade practices and trading execution, clearing, and settlement systems. Furthermore, it necessitates amendments in the regulatory framework to ensure its applicability. This research augments existing jurisprudential literature via four distinct methodologies. Firstly, it ascertains that the deployment of distributed ledger technology does not alter the legal classification of securities. Secondly, it affirms that tokenized securities, while differing in presentation from traditional securities, retain an identical core essence. This does not impact the foundational legal theory employed to define the legal status of financial investment products, evaluated in accordance with the six categories of securities delineated in the Financial Investment Services and Capital Markets Act. However, it also identifies a need for the legislative expansion of the concept of investment contract securities. Thirdly, this research posits that the principle of 'same function, same regulation' should be extended to tokenized securities, and advocates for the comprehensive implementation of issuance and distribution regulations within the framework of the Financial Investment Services and Capital Markets Act. Lastly, it demarcates the potentiality of developing a trading, clearing, and settlement infrastructure anchored by distributed ledger technology, predicated on the principle of control, while furnishing legislative guidance via the precedents set by the United States and Germany.

이 연구는 금융규제의 관점에서 디지털자산과 분산원장의 법적 지위와 제도적 기능을 살펴보는 것을 목적으로 한다. 디지털자산과 분산원장기술(distributed ledger technology, DLT)이 등장한 이후 각국에서는 그 법적 지위를 명확히 규명하고 디지털자산에 관한 규제체계를 마련하기 위해 지속적으로 노력하고 있다. 우리나라에서도 디지털자산에 관한 기본적인 규제체계의 마련과 함께 증권과 비증권의 분류기준을 포함한 제도화를 위한 논의가 본격화되고 있다. 하지만 여전히 디지털자산을 증권으로 판단할 수 있는 기준과 디지털자산이 증권으로 인정되었을때의 규제체계에 대한 논의는 많이 이루어지지 않고 있다. 이 연구는 이러한 문제를 기본적인 연구대상으로 한다. 이 연구의 목적은 다음 네 가지로 정리할 수 있다. 첫째, 분산원장과 같은 새로운 기술적 기반으로 인해 전통적으로 증권으로 인식해온 금융수단에 관한 법적 판단에 차이가 생길 수 있는지를 확인하는 것이다. 분산원장기술을 통한 권리에 대한 지배력 또는 지배가능성이 전통적으로 증권을 인정할 때 인정되어 온 실물증권에 대한 점유나 예탁증권에서의 공유지분, 전자증권에서의 전자등록과 동일한 정도로 확보될 수 있는지가 핵심과제이다. 이러한 논의는 증권의 발행과 결제를 포함한 금융투자상품인프라에의 적용가능성을 살펴보기 위한 전제가 된다. 둘째, 디지털자산의 증권법상 지위를 살펴보는 것이다. 이 연구에서는 디지털자산 중 증권으로 분류되는 토큰증권을 비증권형 디지털자산으로부터 분별하기 위한 기준을 확인함으로써 증권법 규제 대상이 되는 디지털자산의 범주를 명확히 하고자 하였다. 특히 디지털자산의 법적 구조와 성질의 분석을 통해서 증권에 해당하는지 여부를 사후적으로 판별해야 한다는 것은 증권법에서 새로운 과제라고 할 수 있다. 지금까지는 디지털자산이 증권으로 판단된 사례가 드물었으나 비증권형 디지털자산과 토큰증권의 규율체계가 별개의 체계로 완성되어 갈수록 비증권형 디지털자산과 토큰증권을 분별하고자 하는 시도는 더욱 많아질 것으로 예상된다. 셋째, 토큰증권의 금융규제적 측면에서의 영향을 살펴보는 것이다. 디지털자산 중 토큰증권으로 분류된 경우 발행과 유통 규제체계는 어떻게 구성할 것인지를 살펴보는 것이다 현행 자본시장법의 제정 당시에는 토큰증권이란 존재하지 않았다. 토큰증권에 대하여 금융투자상품으로서 규제하려고 할 때 (1) 근본적인 새로운 규제체계의 마련이 필요할 것인지 아니면 기존의 자본시장법을 그대로 적용할 수 있을 것인지, (2) 기존의 자본시장법상 규제를 따를 경우 아무런 변화 없이 기존 증권규제를 그대로 적용하면 될 것인지 아니면 토큰으로 발행되었다는 특이점을 반영할만한 무엇인가가 있는지, (3) 만일 그러한 특이점이 확인된다면 어떤 부분에 있어서 규제체계의 변화가 필요할 것인지를 분석할 필요가 있다. 넷째, 토큰증권의 거래에 대한 규제 및 제도 설계 방향성을 금융규제적 관점에서 살펴보는 것이다. 토큰증권에 대한 불공정거래행위 규제 및 발행과 결제 그리고 청산을 위한 분산원장 기반의 금융거래인프라 구축에 있어서 현행 규제체계의 변화가 필요한 부분을 살펴볼 필요가 있다. 이러한 순서에 따라 연구한 결과 도출된 결론은 다음과 같다. 첫째, 분산원장기술은 데이터에 대한 지배를 가능하게 하였고 이를 인정하는 외국입법례도 등장하고 있으므로 자본시장법상 증권성을 인정하는 법적 기반인 지배가능성을 인정할 수 있다. 영국과 미국은 물론 대륙법계국가가 포함된 UNIDROIT에서도 디지털자산에 대한 지배(control)라는 새로운 개념을 도입하고 있다. 그리고 디지털자산의 외형을 취하는 증권의 권리변동이 대세적 효력을 발생시키기 위해서는 우선 자본시장법이나 전자증권법상 체계정비로도 가능할 것으로 본다. 따라서 우리나라에서는 전자증권법 개정을 통해서 토큰증권의 점유와 양도 효력 인정이 가능한 측면이 있다. 둘째, 디지털자산은 자본시장법상 금융투자상품 중 증권으로 포섭될 수 있고 판단기준 역시 자본시장법에 근거해야 한다. 특히 투자계약증권에의 해당 여부를 판단할 때 토큰증권의 자본시장법상 구체적인 조문체계를 고려하여 판단할 수밖에 없다. 이와 함께 입법적 공백의 해소를 위한 비증권형 디지털자산에 대한 규제체계 정비가 시급하다. 셋째, 분산원장기술이 증권 규제에 미친 영향을 살펴본 결과 기술의 변화가 증권으로서의 성질에 근본적 변화를 가져오는 것은 아니며, 증권규제의 기본적 원칙은 동일하게 적용되어야 한다는 것이다. 토큰증권의 발행과 유통 규제 역시 동일기능 동일규제 원칙에 따라 자본시장법상 증권 규제를 그대로 적용하면 될 것이다. 다만 토큰증권의 경우 발행인이 불분명하고 고도의 유통성을 지닌다는 특성을 반영하여 규제 공백을 해소할 수 있도록 하는 일부 규제의 조정이 필요하다는 결론에 이르게 되었다. 마지막으로 분산원장에 기록되는 권리에 대해서도 지배가능성이라는 개념은 인정될 수 있으므로 토큰증권의 매매체결이나 청산, 결제제도를 분산원장을 활용하여 구축 및 설계할 수 있다. 이러한 기술적 기반을 활용한 금융거래인프라는 미국과 독일 그리고 스위스 등에서도 시작되고 있다. 다만 전면적으로 적용되지 않는 것은 효율성 문제와 위험성에 대한 예측가능성 부재 때문이다. 우리나라에서의 분산원장기술을 활용한 금융거래인프라 구축을 위해서는 불공정거래행위와 매매체결, 청산, 및 결제제도와 관련하여 자본시장법상 상충되는 지점을 확인하고 이를 수정하여 적용될 수 있도록 규제체계를 일부 정비해야 할 것이다. 결론적으로 이 연구는 다음 네 가지 관점에서 선행연구와 차별화된다. 첫째, 분산원장기술을 사용하더라도 증권으로서의 법적 지위는 동일하다는 점을 확인하였다. 둘째, 토큰증권은 종래의 증권과 형태는 달라도 실질은 동일하여 금융투자상품으로서의 법적 지위를 판단하는 기본법리에는 영향이 없으며, 자본시장법상 6가지 증권 유형에 기초하여 판단할 수 있다는 점을 증명하였다. 다만 투자계약증권의 개념은 입법에 의하여 일부 확대할 필요성도 확인하였다. 셋째, 토큰증권의 경우 동일기능 동일규제 원칙이 적용되어야 하고 자본시장법상 발행 및 유통 규제가 전면 도입되어야 함을 주장 하였다. 넷째, 지배 개념을 기초로 분산원장기술에 기반한 매매체결, 청산, 결제 인프라 구축의 가능성을 확인하였고, 미국과 독일의 입법례를 참고하여 기본방향을 제시하였다.