상장회사의 물적분할과 자회사 상장에 관한 연구

Abstract

Since the introduction of the vertical division(muljeok-bunhal in Korean) in the Korean Commercial Code in 1998, it has been widely utilized as a method for corporate restructuring. However, recent events such as the vertical division of the core battery business by LG Chem, followed by the IPO of the newly established subsidiary, LG Energy Solution, have resulted in a significant drop in LG Chem's stock price on both the vertical division announcement date and the subsidiary listing date. This decline in stock price has symbolized a negative sentiment towards the vertical division and subsidiary IPO, triggering increased criticism and raising concerns.

Starting in 2020, the COVID-19 pandemic and low deposit interest rates led to a surge in individual investors' participation in the stock market. This trend has brought heightened societal interest in protecting the rights of minority shareholders, ultimately driving policy improvements to enhance fairness and trust in the capital market. The issues surrounding vertical division and subsidiary IPO have become a central topic of discussion, leading to legislative amendments in 2022. However, it appears that prior to these amendments, there was insufficient multidimensional examination and research regarding why companies pursue the vertical division and subsidiary IPO and the potential impacts on the enterprise value and shareholder value of the parent company.

In this paper, we aim to provide a thorough analysis of the controversies surrounding vertical division and subsidiary IPO, with a particular focus on the LG Chem case, which involved the separation of its core business. We will examine the controversies and rationale behind vertical division and subsidiary IPO from various perspectives, taking into account the related legal issues. To address the complexity of the debate, we will divide the analysis into separate sections, evaluate shareholder protection measures, and assess the regulatory reforms introduced in 2022, while presenting future directions.

The legal examination of the controversies surrounding vertical division and subsidiary IPO holds several significances. Firstly, this debate is fundamentally about adjusting the relationship between controlling shareholders and minority shareholders, as well as redistributing authority between directors and shareholders. Given the increasing societal interest in protecting minority shareholders, it is important to consider the possibility of similar issues arising in the future. Secondly, it is necessary to examine how the reformed system should be operated and how to address any remaining challenges. These considerations provide valuable insights for further discussions.

While vertical division results in a redistribution of authority between directors and shareholders regarding the divisional business, it is difficult to deny its effectiveness in enhancing operational efficiency and facilitating corporate restructuring. Although recent perceptions regarding vertical division and subsidiary IPO have been negative and associated with a tendency for the parent company's stock price to decline immediately after the transactions, there are cases where the stock price recovers within a few days or even increases further, as observed with LG Chem. The impact of vertical division and subsidiary IPO on stock price and enterprise value can be influenced by various internal factors, such as the scale of division, the business scope of the parent company before and after the division, the relationship between the parent and subsidiary companies, the parent company's shareholder policies, and the level of communication with shareholders. External factors, such as domestic and international economic conditions, also play a role. Therefore, it is inappropriate to generalize that the vertical division and subsidiary IPO necessarily undermine the enterprise value and shareholder value of the parent company or cause harm to the minority shareholders of the parent company.

In this regard, regarding the division and subsidiary IPO, protective measures for the minority shareholders of the parent company, apart from raising the level of information disclosure, are not necessarily very high in importance. However, considering the following points: the fact that the stock price of a listed company is influenced not only by the intrinsic value or operational performance of the company but also by investors' subjective perception and evaluation; recent negative public opinion that is difficult to be naturally resolved in the stock market and even hinders the proper functioning of the positive aspects of vertical division and subsidiary IPO; the possibility that vertical division and subsidiary IPO may not be efficient in enhancing corporate value and shareholder value in certain cases, it is deemed necessary to implement certain level of institutional improvements. Although various protective measures have been discussed, the appraisal right and strengthened listing eligibility examination adopted by the government in 2022 are considered as policy compromises taking into account the increase in participation of individual investors in the stock market and the pursuit of trust and fairness in the capital market, reflecting the public demand for the protection of general investors.

Based on these premises, it is desirable for protective measures for the minority shareholders of the parent company to encourage companies to make autonomous efforts to reduce information asymmetry and improve shareholders' perception, rather than actively and participatively granting new rights to the minority shareholders through amendment of regulations, while minimizing conflicts with the current legal framework. In this regard, regulatory reform implemented in 2022 are expected to be helpful in alleviating concerns raised about vertical division and subsidiary IPO, as well as mitigate short-term stock price declines and the undervaluation. However, there may be a need for exceptions to be made regarding appraisal right in small-scale divisions, and in the listing eligibility examination it is necessary to allow individual companies to determine their own shareholder protection and return policies based on autonomous management judgment, taking care not to impose specific policies or excessive restrictions that go beyond the original policy needs and make listing difficult.

회사분할제도가 1998년 우리 상법에 도입된 이래 물적분할은 기업구조개편의 방법으로 많이 이용되어 왔다. 그런데 최근 LG화학에서 핵심사업인 전지사업부문을 물적분할하고 이어서 신설 자회사인 LG에너지솔루션을 상장하면서 물적분할 공시일과 자회사 상장일에 LG화학의 주가가 폭락하는 일이 발생하였다. 이러한 주가 폭락은 물적분할과 자회사 상장에 대한 부정적 여론을 상징하며 비판의 목소리가 높아지는 기폭제가 되었다.

2020년 들어 코로나19 팬데믹과 낮은 예금금리로 개인투자자의 주식시장 참여가 급증하였다. 이에 동반하여 일반주주 권리보호에 대한 사회적 관심이 높아지고 나아가 자본시장 공정성과 신뢰를 높이기 위한 정책 개선으로 이어지고 있다. 물적분할과 자회사 상장의 문제도 핵심적 화두가 되어 2022년 관련된 법규 개정에 이르렀다. 다만, 그에 앞서 기업들이 물적분할과 자회사 상장을 왜 하고 무엇이 문제인지, 모회사의 기업가치와 주주가치에 미치는 영향에 대한 다각도에서의 검토와 연구가 충분하지는 않았던 것 같다.

본 논문에서는 물적분할 사례 중에서도 핵심사업부문을 분리한 케이스, 특히 가장 논란이 컸던 LG화학 사례를 중심으로 물적분할과 자회사 상장 논란과 그 당위성, 관련된 회사법적 이슈에 대해 다양한 관점에서 검토한다. 기존의 논란은 여러 문제의식이 혼재되어 혼란이 가중되었다고 생각되어 물적분할과 자회사 상장의 문제를 나누어 검토하고, 이어서 일반주주 보호방안 및 2022년 제도 개편에 대해서 평가하며 앞으로 나아갈 방향을 제시한다.

물적분할과 자회사 상장 논란에 대한 회사법적 고찰은 다음의 의의를 가진다. 첫째, 본 논란은 근본적으로는 지배주주와 일반주주 간의 이해관계의 조정, 이사와 주주 간의 권한 재분배의 문제로 생각되며 일반주주 보호에 대한 사회적 관심이 높아지면서 향후에도 유사한 문제가 발생할 수 있는 점, 둘째, 개편된 제도를 어떻게 운영하고 남은 과제에 대해 어떻게 대응할 것인지에 대해 검토가 필요하다는 점에서 그 시사점을 생각해 볼 수 있다.

물적분할은 분할대상사업에 대해 이사와 주주 간의 권한의 재분배를 일으키지만 경영효율성을 강화하여 기업구조개편에 효과적인 수단임은 부인하기 어렵다. 최근 물적분할과 자회사 상장에 대한 부정적 인식과 맞물려 물적분할 직후나 자회사 상장 직후 모회사의 주가가 하락하는 경향이 나타났으나, 수일 내 주가를 회복하거나 LG화학과 같이 주가 회복 후 더 상승하는 경우도 존재한다. 물적분할과 자회사 상장이 주가와 기업가치에 미치는 영향은 기업 내부요인으로서 분할 규모, 분할 전후의 모회사의 사업내용, 모자회사 관계, 모회사의 주주정책과 주주들과 소통한 정도, 기업 외부요인으로서 국내외 경기와 업황 등 다양한 원인이 작용될 수 있다. 반면, 물적분할로 설립된 자회사를 적절한 시기에 상장함으로써 대규모로 자금을 조달해 자회사는 사업경쟁력을 높이고 모회사는 자회사 지분가치 상승, 재무구조 개선 등 큰 이점을 누릴 수 있다. 따라서 물적분할과 자회사 상장이 모회사의 기업가치와 주주가치를 훼손하거나 모회사 일반주주에게 손해를 입힌다고 일반화하기는 어렵다.

이러한 관점에서 물적분할과 자회사 상장에 관하여 모회사 일반주주를 위한 보호대책은 정보공개 수준의 상향을 제외하고는 기본적으로 그 필요성이 높지 않다고 본다. 다만, 상장회사의 주가는 기업의 내재가치나 영업성과와 다르게 투자자의 주관적 인식과 평가가 중요한 영향을 미치는 점, 최근의 거셌던 부정적 여론은 주식시장에서 자생적으로 해소되기 어렵고 물적분할과 자회사 상장의 순기능마저 작동하기 어렵게 하는 점, 개별 사례에 따라서는 기업가치와 주주가치 향상에 효율적이지 않은 물적분할이나 자회사 상장이 실행될 가능성도 배제하기는 어려운 점들을 고려하여, 일정 수준의 제도보완은 부득이 하였다고 생각된다. 여러 보호방안이 거론되었으나 2022년 정부가 채택한 주식매수선택권 부여나 상장심사 강화 정책은 면밀한 논리적 필연성에 따른 것이기 보다는 일반투자자의 주식시장 참여 증가, 자본시장의 신뢰와 공정성 추구 기조와 맞물려 일반투자자 보호 요구의 여론을 감안한 정책적 타협으로 생각된다.

이러한 전제 하에, 모회사 일반주주 보호방안은 법규 개정을 통해 일반주주에게 적극적이고 참여적인 권리를 새로이 부여하기 보다는 현행 법제와의 충돌을 줄이면서 기업이 자율적인 노력을 기울여 정보비대칭을 완화하고 주주정책을 보완하여 주주들의 인식을 개선하도록 유도하는 것이 바람직하다. 그러한 측면에서 2022년 제도개편은 물적분할과 자회사 상장에 대해 제기되었던 우려와 단기적 주가하락, 저평가 현상을 완화하는 데에 도움이 될 것으로 생각된다. 다만, 소규모 분할은 달리 취급하여 주식매수청구권 부여에 예외를 둘 필요가 있다. 또한 상장심사에 있어서 개별 기업의 주주정책은 자율적 경영판단을 존중하고 특정 주주정책이나 무리한 수준을 강요함으로써 상장 진입을 어렵게 하는 것은 자칫 당초의 정책적 필요성을 넘는 과도한 제한에 해당될 수 있다는 점에서 운영에 유의할 필요가 있다.