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스타트업의 지배구조에 관한 법적 연구 : A Study on the Legal Aspects of Startup Governance in Korea

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서울대학교 대학원
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학위논문(박사) -- 서울대학교대학원 : 법과대학 법학과, 2023. 8. 천경훈.
The Korean startup ecosystem has developed through government policy and the incorporation of the government-sponsored Fund of Funds (FoFs), modeled after the remarkable growth of the Silicon Valley startups in the United States. Although the Korean startup ecosystem has experienced unprecedented growth over the last twenty years, with successes including Coupang and Woowa Brothers, not enough attention has been directed to startup governance issues. As demonstrated by the failure of a few Korea-based unicorn startups, there has been a lack of research exploring startup governance issues despite its expansion. Therefore, this dissertation sheds light on startup governance issues from a legal perspective and finds the gaps in the current legal framework. Based on a review of the current legal framework, this dissertation suggests ways to improve the startup governance.

Because of the unique funding mechanisms of venture capital, startups attain different features from conventional close corporations in terms of the composition of shareholders and the board of directors. Venture capital investors, who play a significant role in startup growth, not only provide monetary investment in startups but also actively engage in startup governance through startup boards. Because venture capital investors usually invest in redeemable convertible preferred shares (RCPS) of startups in Korea, many startups have stratified shareholding structures among preferred and common shareholders. With the increasing volume of venture capital investments, founders' stake in startups has become significantly diluted.
Startup governance not only demonstrates conventional agency problems between founders and shareholders but also reveals conflicts of interest among shareholders. Startup founders, who are relatively inexperienced and equipped with less expertise, often exacerbate agency problems, seeking private benefits while exploiting information asymmetry. In addition, contrary to the assumption that shareholders have homogenous interests, startup shareholders interests are not necessarily aligned when startups struggle with a moderate downside, particularly with decisions regarding whether to sell a company or commit to down-round investments.
Venture capital investors internal agency problems concerning their relationships with limited partners also cause downstream agency problems in the startups in which they have invested. With the government-sponsored FoFs acting as a significant limited partner to most venture capital funds, the policy goals of the FoFs often collide with the profit goals of the venture capital investors, the general partners. Furthermore, preferred venture capital shareholders themselves do not have aligned interests in startups depending on their investment terms in the course of staged financing when it comes to important corporate decisions in a startups moderate downside.
Like venture capital financing, recruiting competent employees is a main driver of startup growth. Because most startups actively deploy stock option schemes to incentivize employees, many startup employees have overlapping status as common shareholders. However, as startups expand, startup employees often do not have enough information to make an informed decision regarding whether to exercise their stock options. Although the board of directors needs to oversee and control founders and coordinate the conflicting interests among shareholders, most startup boards fail to fulfill such roles as the board members represent each shareholder classs interests.

Despite the complex governance issues in startups, there are gaps in the current Korean legal framework in terms of fostering the growth of startups and governing the problems identified above. Koreas mandatory corporate law framework permits little room for private ordering for venture capital investments, employee compensation schemes, or conflict resolution measures among shareholders. Although new laws governing startups and venture capital investments, including the Venture Company Law (VCL), have been promulgated, they only adress a fraction of the governance issues mentioned above. First, the scope of the class rights permitted to be granted to preferred shareholders is limited under the Korean Commercial Code, leaving little room for private ordering for investors to gain additional rights to offset the risks associated with startup investment. Furthermore, although many venture investors have contractual governance rights over startups, including consent rights over critical corporate matters and board seat rights, those rights can be invalidated by strict application of the equality of shareholders principles under Korean corporate law.
For example, the Seoul High Court decided in 2021(2020na2049059) that preferred shareholders prior consent rights are invalid according to equality of shareholders principles despite these rights being contractual provisions, which has caused a grave controversy in the venture capital industry. Although the Supreme Court, upon the appeal of the case, finally reversed the decision(2021da293213) under specific conditions, further discussion is needed regarding the scope of preferred shareholders prior consent rights and the legality of the enforcement measures. Despite the importance of exit options for venture investors, liquidation preference rights are not legitimately acknowledged under Korean corporate law. With limited governance rights and exit options for venture capital investors, the current legal framework is unable to accommodate the typical venture capital investment schemes deployed in Silicon Valley.
In addition, the statutory employee stock options provisions in the VCL for startups are restrictive regarding the grant process and requirements for option exercise, leaving little room for the board and managers to arrange stock option schemes. Although Restrictive Stock Units (RSUs) are commonly used in many US startups, startups in Korea rarely adopt RSUs, as the current legal framework does not explicitly authorize their boards to issue shares as RSUs. Lastly, despite the distinctive composition of startups boards, there has been less recognition of the dual fiduciary status of venture- investor-nominated directors (VC nominee directors). According to court precedent that a director, regardless of her position, owes identical statutory duties to the company, VC nominee directors might have a level of legal duties that does not correspond with their actual roles and responsibilities.

Therefore, this dissertation proposes ways to incorporate private ordering schemes for startups and to develop an enabling legal framework for startup governance. First, in the case of startup investments, corporate law should permit startups to design and issue diverse class shares at the boards discretion. Venture capital investors contractual governance rights, including prior consent and director nomination rights, must be construed as valid, permitting exceptions that may benefit all shareholders through venture capital investment under the practical interpretation of the equality of shareholders principles. In addition, statutory exemptions should be permitted for venture investors to attain liquidation preferences based on the articles of incorporation to ensure their exit options.
Second, to drive startup growth with competent employees, stock option provisions in the VCL need to be construed as a default rule while permitting startups to delegate discretion to the board of directors and streamlining the option grant process. In addition, the VCL should authorize startup boards to issue RSUs as a stock compensation scheme so that startups can deploy and adjust stock compensation schemes to better recruit and maintain competent employees.
Third, in response to the enabling legal framework for startups, startup boards should enhance their accountabilities to prevent agency problems and coordinate shareholders conflicting interests. VC nominee directors duties to startups need to be reconstrued to reflect their practical roles while developing legal principles to evaluate the fairness of the boards decisions ex post regarding major corporate decisions, including mergers or liquidation of the company. Furthermore, providing incentives for startups to appoint independent directors, who are free from ties to the founders and venture capital investors, can help startup boards reinforce their role in resolving conflicts among shareholders and monitoring management and founders.
스타트업을 통한 혁신과 경제성장을 이루려고 하는 정부의 적극적 정책과 IT 기술의 발전에 따라 미국 실리콘밸리 스타트업을 모델로 하는스타트업형태의 회사가 증가하고 있다. 스타트업은 회사의 주식이 공개시장에서 거래되지 않고 정보가 공개되지 않아 조합적 성격을 가진 폐쇄회사의 특수한 형태로 상장을 최종적인 목표로 하는 과도기적 회사를 지칭한다. 스타트업의 지배구조가 일반적인 주식회사와 다른 특성을 가짐에도 불구하고 스타트업의 특성에 주목해서 스타트업의 지배구조에 대해 법적인 관점에서 수행된 연구가 부족했다. 그러나 스타트업의 양적 성장을 넘어 질적 성장을 이루기 위해서는 스타트업의 지배구조의 바람직한 규율을 통해 지배구조상 발생하는 문제를 해결해야 한다. 그래서 본 논문은 스타트업의 지배구조에 주목해서 지배구조상 발생하는 문제를 규명하고, 현재 법률과 계약으로 지배구조상의 문제를 어떻게 규율하고 있는지 현황을 검토한 뒤 현재 규율상의 한계를 밝혀서 스타트업 지배구조 규율에 대한 개선방안을 제시하는 것을 목적으로 한다.

스타트업 지배구조상 발생하는 문제는 스타트업의 특수한 자금조달 방법과 임직원에 대한 보상 방식에서 기인한다. 창업자의 기술력과 사업모델에 대한 비전 이외의 자산이 없는 스타트업은 전통적 방식의 자금조달은 어렵고, 모험투자자인 벤처투자자로부터 우선주식의 형태로 투자를 받는다. 여러 단계에 걸쳐 벤처투자자로부터 투자를 받는 과정에서 스타트업의 지분 구조가 계속 변화하고 보통주주인 창업자의 지분이 희석된다. 최근에는 스타트업 자금 조달 활성화를 위해 일반투자자인 엔젤투자자나 개인투자조합이 스타트업에 보통주식으로 투자하는 경우도 증가하고 있다. 또한, 스타트업은 유능한 임직원을 고용하기 위해 주식형태의 보상을 적극적으로 이용하고 임직원이 주식매수선택권 등을 행사해서 임직원이자 보통주주로서의 중첩적 지위를 가진다.
스타트업 자금 조달 과정에서 스타트업의 주주는 벤처투자자인 우선주주와 창업자나 임직원 등 보통주주가 층위를 이루는데, 스타트업의 창업자의 경험부족이나 사익추구 등으로 다른 주주들 간에 전통적 맥락의 대리인 문제가 발생한다. 그러나 스타트업에 대한 정보는 대부분 공개되지 않아서 이사회나 주주 또는 외부 규제기관이 대리인 문제를 발견하고 해결하기 어렵다. 스타트업 주주들은 스타트업의 성공에 대한 전체적인 이해관계는 일치하지만 스타트업이 온건한 하락세에 있는 경우에 회사 매각, 다운라운드 후속투자 유치 등과 관련해서 우선주주와 보통주주간, 우선주주 상호간, 보통주주 상호간에 이해관계가 달라진다. 스타트업의 우선주주인 벤처투자자 내부에서도 업무집행조합원과 출자자인 유한책임조합원간의 중층적 대리인 문제와 이해상반의 문제가 발생한다. 또한, 스타트업의 이사회는 벤처투자자의 지명이사를 비롯한 창업자 등 주요 주주의 이해관계를 대변하는 이들로 구성이 되어서 대리인 문제를 감시하거나 주주간의 이익충돌을 조정하는 역할을 사실상 수행하지 못한다.

이처럼 스타트업 지배구조상 문제가 발생함에도 스타트업의 주식이 공개시장에서 거래되지 않아 시장을 통한 통제는 어렵고 법률과 계약상의 규율을 통해 해결해야 하는데, 스타트업 지배구조상의 특징에 대한 고려없이 일반 회사에 대한 법규정을 적용하는 것만으로는 스타트업 지배구조상의 문제를 제대로 규율하지 못한다. 특히, 스타트업 지배구조의 과도기적 특성과 이질적인 주주 구성 및 이사회 구성 등이 충분히 반영되지 않은 현행 규율로는 스타트업의 지배구조 상의 문제를 규율하기에 충분하지 못하다. 또한, 벤처투자에 관해 제정된 특별법 역시 벤처투자에 관한 특별법과 여신전문금융업법에 따른 이원화된 체계를 구성하고 있어 양자 간에 규제 차익이 발생하고, 벤처투자자에 대한 행위 규제 이외의 측면을 규율하지 않고 있다.
스타트업 지배구조에 적용되는 법률상의 한계를 보완하고자 벤처투자자 등이 계약을 통해 추가적인 사전동의권, 정보요청권, 이사지명권 등을 부여받지만, 엄격하게 주주평등의 원칙을 해석하는 견해에 따르면 그 법적 효력이 인정되지 않을 우려가 있다. 또한, 벤처투자자는 출자자인 유한책임조합원에 대한 의무로 인해 투자 회수 방법을 확보하는 것이 중요한데, 간주청산우선권을 약정하더라도 그 법적 효력이 인정되지 않을 가능성이 높고 상환권을 행사하더라도 사실상 행사 재원이 없을 가능성이 커서 투자 회수 방법이 제한적이다. 스타트업이 발달된 미국에서는 계약을 통해 벤처투자자에게 지배권을 분배하고 간주청산우선권을 통한 투자 회수를 가능하게 하여 스타트업 투자의 높은 위험에도 불구하고 벤처투자가 활발해졌다는 점을 고려할 때, 우리나라에서 계약을 통한 지배권 분배의 어려움과 투자 회수의 어려움은 벤처투자 활성화에 걸림돌이 되는 주요 요인이다.
그리고 스타트업이 유능한 임직원을 채용하기 위해서는 주식 보상 제도를 적극적으로 활용할 필요가 있는데, 벤처기업법상 주식매수선택권에 대한 규정은 부여 절차나 행사 기간, 행사 요건 등을 엄격하게 정하고 있고 강행규정으로 해석될 가능성이 높아서 스타트업이 자율적으로 주식매수선택권을 활용하기 어렵다. 또한, 양도제한조건부 주식은 주식매수선택권보다 주식 보상의 성격이 강함에도 불구하고 발행할 근거 규정이 없어서 매우 제한적으로만 이용되고 있다. 그리고 창업자를 감시하고 주주 간의 이해관계를 조정하는 등의 역할을 수행해야 할 스타트업 이사회는 주주들의 이해관계를 대변할 뿐 실질적인 역할을 수행하지 못하고 형해화 되는 경우가 많다. 특히, 스타트업의 자금 조달 과정에서 벤처투자자 지명이사의 수가 증가하는데, 이들은 이중 신인의무자로 스타트업에 대한 의무 이행와 지명주주인 벤처투자자의 이익이 상반될 때 양 측 모두에 대한 의무를 이행하기 어려워서 의무 간의 충돌 문제가 발생함에도 이런 측면에 대한 논의가 부족하다.

따라서 본 논문에서는 스타트업의 양적 성장을 뛰어넘는 질적 성장을 위한 지배구조 규율에 대한 개선방안을 제안한다. 먼저, 스타트업 생존에 필수적인 자금조달 활성화를 위해 벤처투자에 대한 이원적인 법제를 통일하고, 벤처투자조합의 법적 성격을 명확히 하며, 소송당사자 적격을 인정함으로써 벤처투자자의 법적 권리를 명확히 할 필요가 있다. 또한, 스타트업 투자에 수반되는 높은 위험을 고려해서 벤처투자에 관한 특별법상의 전문개인투자자로 개인투자조합 등에 대한 출자 자격을 제한하고 스타트업과 업무집행조합원에 전문개인투자자에 대한 설명의무를 부과하여 일반투자자의 보호를 도모할 필요가 있다.
다음으로, 스타트업의 자금 조달 방법과 지배권 분배에 대한 약정 및 주식 보상에 대한 자율성을 허용할 필요가 있다. 스타트업의 경우 벤처기업법 개정을 통해 다양한 종류의 주식을 발행할 수 있도록 해서 유연하게 자금 조달을 할 수 있도록 하고, 벤처투자자와 약정을 통해 사전 동의권, 정보 요청권, 이사 지명권 등을 합의한 경우에는 실질적인 주주평등원칙에 따라 합리적인 범위 내에서 그 효력을 명확히 인정하는 것이 바람직하다. 또한, 벤처투자 활성화를 위해 벤처기업법상 스타트업에 한해서는 상환권 행사에 대한 재원을 지불불능 기준과 이익잉여금 기준으로 구체화할 수 있도록 하고, 정관에 근거를 두고 간주청산우선권을 약정한 경우 그 효력을 인정할 필요가 있다. 그리고 스타트업이 임직원에게도 주식보상제도를 통한 인센티브를 적극적으로 부여할 수 있도록 벤처기업법상 주식매수선택권에 대한 규정을 임의규정으로 해석하고 주주총회에서 이사회에 위임해서 행사 요건이나 부여 대상 등을 확정할 수 있도록 하고, 벤처기업법상 양도제한조건부 주식의 발행 근거를 규정하여 활발히 이용될 수 있도록 해야 한다.
마지막으로 스타트업 지배구조에 대한 규율에 자율성을 부여하는 대신 이사의 신인의무를 강화하고 벤처투자자 지명이사의 스타트업에 대한 법적 의무의 내용을 실질에 맞게 구체화할 필요가 있다. 벤처투자자 지명이사의 이중신인의무자로서의 현실을 고려해서 이사의 비밀유지 의무나 회사기회유용금지 의무의 내용을 구체화하고, 지명이사가 스타트업의 이익의 범위 내에서 지명주주인 벤처투자자의 이익을 고려할 수 있도록 행위규범을 해석하는 법리를 발전시킬 수 있다. 또한, 스타트업의 매각이나 후속 투자 결정 등 주주 간의 이해관계가 상반되는 사항에 대한 이사회의 결정에 대해 사후적으로 이사가 스타트업과 주주 전체의 이익을 위한 고려를 했는지 여부를 기준으로 의무 위반 여부를 판단하는 법리를 발전시켜서 이사의 신인의무를 강화할 필요가 있다.
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