한국 주식시장의 Left-tail 모멘텀에 관한 연구

Abstract

Low risk anomalies such as idiosyncratic volatility, low beta has been observed among majority of global stock markets, and since financial crisis in 2008, tail risk has become popular topic in Finance ever since . Following the methodology of Y. Atilgan, T.G. Bali and K.O. Demirtas et al.(2019), this paper uses VaR(Value at Risk), ES(Expected Shortfall) as proxy for Left-tail risk and test if negative cross-sectional relation between Left-tail risk and expected return on stocks in Korea Stock market. Conjecture of Left-tail risk momentum is captured in Korea stock market, following the methodology of Jegadeesh and Titman(1993), this paper examine whether left-tail risk deciles have excess return differences and by calculating monthly returns of the left-tail risk from 2 to 12 months after portfolio formation to check if left-tail risk momentum is observed. In the aspect of behavior finance, this paper divides investors into three groups: Institutional, Foreign, and retail investors. It is observed that retail investors underestimate tendency of left-tail risk and trade stocks proactively within the largest left-tail risk portfolio(port10) with proactively compared to institutional and foreign traders, which leads to the left-tail risk momentum.

본 연구는 1987년 1월부터 2018년 12월까지 한국 거래소의 유가증권시장과 코스닥시장의 상장주식 및 상장폐지주식들을 대상으로 Left-tail 위험과 주식의 기대수익률간에 유의한 음의 관계가 존재하는지를 검증하고, Left-tail 모멘텀 현상이 관찰되는지 살펴본다. 그리고 이러한 Left-tail 모멘텀 현상을 주도하는 그룹이 누구이며, 그 이유에 대해서도 실증분석을 실시해본다. Left-tail위험을 측정하기 위해 Y. Atilgan, T.G. Bali and K.O. Demirtas et al.(2019) 연구방식과 동일한 VaR(Value at Risk)와 ES(Expected Shortfall) 등의 두 가지 지표를 사용하여 한국주식시장을 대상으로 Left-tail위험을 바탕으로 10개의 포트폴리오를 재구성해가면서 월간 수익률을 살펴본 결과, Left-tail위험이 가장 높은 포트폴리오(Port10)에서 월간 수익률이 가장 낮게 형성되었으며, Left-tail위험이 가장 낮은 포트폴리오(Port1)에서 월간 수익률이 가장 높게 형성되는 것으로 나타났다. 매월 Port10을 매수하고 Port1을 매도하는 무비용 포트폴리오(High-Low)를 구성할 경우, 유의한 음의 수익률을 기록하는 것으로 나타났으며, 무비용 포트폴리오를 구성한 시점 이후 360일까지 유의한 음의 초과수익률을 기록하는 것으로 분석되었다. 이는 수익률의 다른 위험요인을 고려하고도 관찰되는 것으로 나타났다. 이상과 같은 수익률 이상현상인 Left-tail의 모멘텀을 주도하는 투자자가 어떠한 그룹인지 확인해보기 위해, Left-tail위험으로 10개의 포트폴리오를 구성한 후, 기관, 외국인, 개인 등으로 투자자 그룹을 구분하여, 투자자별로 주식매수량비율을 비교해보았다. 분석결과, Left-tail위험이 높은 포트폴리오(Port10)에 개인 투자자의 주식매수량 비중이 높았으며, Left-tail위험이 가장 낮은 포트폴리오(Port1)에서는 기관, 외국인의 주식매수량 비중이 높은 것으로 관찰되었다. 행동재무학적인 관점에서 이러한 원인은 Left-tail 모멘텀 현상인 수익률 이상현상에 대해 개인 투자자들이 과소반응하여, Left-tail위험이 높은 포트폴리오의 주식을 상대적으로 활발히 매수하여 음의 초과수익률을 기록하는 것으로 분석되었다.